60億估值太貴? PE暗戰上海家化

“60億元價格，的確偏高了。”一位上海家化內部人士的表態，正是眾多有意成為上海家化（集團）有限公司（下稱“家化集團”）及上海家化（600315。SH）新股東的國內大型PE機構難以言語的“心聲”。

知情人士透露，平安信托、弘毅資本、中信資本等國內PE機構已參與家化集團改制。“國內規模最大的前10家大型PE機構基本都到齊了。”一家參與家化集團國有股權競標的國內PE機構負責人向記者透露。

只是，在上海家化（600315。SH）由于大股東家化集團改制而停牌近半年后，目前正式提出收購報價的國內大型PE機構依然寥寥無幾。

60億太貴？

“價格博弈，一直是談判的焦點之一。”上述負責人無奈表示。

據上述知情人士透露，在3月底家化集團為避免要約收購，將持有的上海家化4145.7142萬股股份（9.8%），分別劃轉給上海城投（4.9%）與上海久事之前，家化集團資產估值約在71億元。“即使劃轉9.8%股權后，家化集團的估值仍在約60億元。”他分析說，“其中最主要的資產除了家化集團直接或間接持有的上海家化（600315.SH）29.15%股權，還包括集團內部其他資產。”

上海家化（600315.SH）29.15%股權，正是眾多PE機構最青睞的收購資產。據去年上海家化年報顯示，公司實現 30.9 億營業收入，同比增長14.7%；其中化妝品銷售收入同比增長11%，歸屬母公司所有者的凈利潤為2.76 億元，同比增長18.2%。上海家化管理層也表示，力爭今年營業收入不低于34億元，其中化妝品銷售收入增長幅度不小于10%；歸屬母公司的凈利潤增長幅度不低于15%。

“不過，家化集團改制的60億元估值，主要是根據上海家化市值測算而來的。目前上海家化出讓價對應的市盈率超過50倍。”上述知情人士透露。

上述參與競標的國內PE機構負責人坦言，目前國內PE機構能接受的收購價格上限，對應的是30-40倍市盈率，“多數PE機構是以并購基金操作思路參與競購的。”

并購基金的算盤

記者了解到，競購家化集團國有股的PE，的確潛伏著若干并購基金，如中信資本并購基金。而并購基金的主要投資模式，是先收購家化集團盡可能多的股權，以掌握公司董事會多數席位與公司經營決策話語權，再通過業務整合與企業內部挖潛，提高被收購企業經營利潤，最終以IPO或被并購方式實現股權退出與高投資回報。

“通常并購基金在單個并購項目的總體投資回報，都在3倍以上。”他分析說，“但是，并購基金獲取高回報的前提，主要是他們盡可能地壓低資產收購價格。”

但是，家化集團對約60億元資產估值的堅守，讓部分參與競標的PE基金悄然打起退堂鼓。

“我們會先觀望其他競購方的報價，再決定是否跟進競購。”上述PE機構負責人表示，此前他們曾考慮過先收購家化集團部分國有股或部分資產，但家化集團方面堅持整體出售，“后來我們團隊曾專門開過會議，討論將收購資產如何分拆上市，以實現預期投資回報。”

他透露，將家化集團旗下高端化妝品資產“分拆上市”，已成為PE參與家化集團改制并實現自身高投資回報的一種考量。“不過，上述分拆上市的謀劃，還需要家化集團經營團隊的認可。”他透露，“目前家化集團傾向PE機構以財務投資者身份投資，家化集團經營管理業務與市場拓展方向則由現有團隊運作。”

不過，PE機構將通過團隊股權激勵機制，以激勵家化集團現有經營團隊創造更好業績。“一旦PE機構將原先的并購基金投資模式轉成財務投資，由于無法通過主導企業經營與資本運作提高預期投資回報，參與家化集團改制的隱性成本將被納入投資風險評估范疇。”他表示。

在國內PE機構對參與家化集團改制略顯躊躇時，境外日化品公司大鱷卻“躍躍欲試”。

據悉，路威酩軒集團（LVMH）專門負責投資的團隊曾到上海家化集團考察，上海家化董事長葛文耀甚至親自帶領參觀。而LVMH集團據傳也是參與家化集團改制的潛在競購方之一。

“但是，家化集團改制的方向，一是不大可能賣給外資，二是暫時還不大會考慮民營企業參與進來。”前述上海家化內部人士透露。

去除上述兩大競爭對手，留給國內PE機構的勝算還有多高，仍是未知數。

“就潛在投資者而言，上海家化集團改制，最終仍可能引進財團、或PE基金等財務投資者。”前述上海家化內部人士透露，“家化集團的改制應該能在年底前完成。”