〈鉅亨主筆室〉BOJ用負利率痛宰空頭!

壹、前言

圖一:日經225股價指數日K線圖,鉅亨網首頁
圖一:日經225股價指數日K線圖,鉅亨網首頁

就在年初瑞士達沃與亞洲金融論壇上,避險基金對中國經濟空頭論述崛起;大師級基金經理人大放厥詞,大量放空S&P500指數之際。全球金融市場,突然颳起一陣「斬空頭」颶風。2015年1月29日周五,日本央行(以下皆稱:BOJ)在召開理事會後,以5票對4票、通過BOJ「負利率政策」。由於事出突然,而且在此之前,BOJ還對「歐洲央行」(以下皆稱:ECB),2014年6月「負存款準備率」寬鬆,深不以為然。BOJ總裁黑田東彥卻東施效顰,負利率的政策宣告震撼全球金融市場,掀起全球股市空頭驚濤駭浪;預料此項利多旋風,將會持續對本周全球外匯、股票及商品市場等,持續發揮該有正面效應。BOJ負利率政策突襲,幾乎使全球商品、能源價格與股市空頭;尤其是期貨或是選擇權做空、短線對沖者葬身股海。1月29日當天,日經225股價指數大漲476.85點,以17,518.3點收盤;下午、及當晚接續交易的歐洲、與美國股市也大為振奮。德國法蘭克福股價指數大漲158.52點、以9,798.11點收盤;美道瓊工業股價指數大漲396.66點,以16,446.3點收盤。台股加權股價指數上揚64.61點,以8145.21點收盤,站上8,000點。

貳、被全球股市空頭恨到牙癢的:BOJ總裁黑田東彥!

黑田東彥先生是2003年,投書給歐洲著名財經媒體,要求中國人民幣兌換美元匯率必需升值;以解決美國貿易逆差與預算赤字問題。也是引爆人民幣匯率,由2005年7月起持續升值,到2014年2月最強有力的推手。2012年第四季日本國會大選中,以安倍晉三先生為黨魁,日本自民黨重拾執政權力。選戰期間替安倍晉三操刀,擬定後來日本金融市場、及經濟「脫縮貨幣政策」者、就是黑田東彥先生。2013年第一季黑田先生,接下白川芳明先生施政權力、繼任BOJ總裁後。2014年起BOJ開始仿效,美國聯準會(以下皆稱:Fed)「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱:QE),大做日圓QE寬鬆政策。BOJ買進日本金融機構發行、與持有的「不動產抵押債券」(以下皆稱:MBS);及日本股市「指數型基金」(ETF,Exchange Traded Funds)。BOJ穩定不動產與拉抬日本股市企圖心相當旺盛顯著。[NT:PAGE=$]

圖二:日圓兌換美元匯率日曲線圖,鉅亨網首頁
圖二:日圓兌換美元匯率日曲線圖,鉅亨網首頁

在利率平價理論邏輯下,QE持續增加貨幣供給量,對匯率具有貶值驅動作用;2012年底後日圓由強勢貨幣,反轉回到貶值軌道中。由圖二日圓兌換美元日,這一短波日圓是由2015年11月18日,123.75日圓兌換1美元升值,到2016年1月20日、115.974日圓兌換1美元。自2016年1月20日起因已風聞,BOJ將跟進ECB再度寬鬆,日圓兌換美元顯著升值;就在1月19日一度升到,118.52日圓兌換1美元。但預期的日圓QE,竟然擴大為更寬鬆的負利率政策;日圓兌換美元匯率,即有可能再由短期盤整微升、再度轉為貶值;繼續走它長期貶值趨勢。本文在2013年中主筆文,曾以堆疊資料「多元線性迴歸分析模型」(Panel Data Multiple Variable Linear Regression Analysis Model),以日本國內工業生產等總體經濟時間序列為自變數,驗證日圓兌換美元匯率可能趨勢發展。當時研究結果已發現,第一階段日圓匯率的臨界值為,1美元兌換125至130日圓。第二階段臨界值約為,1美元兌換150日圓以上。本文當時認為,由於日本總體經濟通縮沉淪已久,貶值臨界值應為150兌換1美元;此一匯率水準才會顯著增強,日本企業對外出口競爭力。

叁、BOJ的負利率奇襲已讓升息的Fed無言以對?

何謂存款準備?全世界所有金融機構多要將吸收到存款,以法定比率存入該國中央銀行,以防範放款與存款人隨時提兌需求。BOJ現在要求所有超出法定的存款部份,多不要給我存到我BOJ來;否則這一部分的資金,不但不會付利息、還要收保管費懲罰你。這樣壓力會催促所有金融機構,不想吸收太多存款:一、銀行經理更會將吸收到的存款,趕快叫企金或消金人員、找客戶放款去,以賺取利差收益。金控投資長也會趕快去找投資標的;可用資金越來越多、獲利率的達成卻會越來越困難。二、依據效率前緣(Efficiency Frontier)投資組合理論,機構投資者最安全投資方式,就是去買政府公債;一方面它就是現金、再者它的獲利率也比現金好。因此當BOJ負利率一宣告後,就造成日本公債價格大漲、殖利率大跌。由圖三日本10年期公債殖利率曲線,在BOJ負利率政策宣告後;日本10年期公債殖利率、由0.224%跳水大跌到0.102%。

圖三:日本10年期公債殖利率日曲線圖,鉅亨網債券
圖三:日本10年期公債殖利率日曲線圖,鉅亨網債券

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BOJ近似抓狂「負利率政策」寬鬆,不僅緩和Fed在2015年12月17日,決定升息1碼緊縮影響力。由圖四,美國政府10年期公債殖利率;對債券市場而言,Fed升息似乎是「利空出盡」。2015年12月16日Fed升息1碼前一天,美國10年期公債殖利率;也是由現在回顧後的最高2.29%,殖利率在此盤旋到2015年12月29日。最後也受BOJ負利率政策驚嚇,從2.311%高點快速跳水下跌;2016年1月29日跌破2%、跌到1.921%。這種反常反應不僅代表著,Fed在2015年12月17日升息宣告後,資金反而往安全的債市停泊,並沒有造就出風險溢價報酬效果。這還意謂並非升息循環開始;也是對未來一季中,Fed「利率決策會議」(以下皆稱:FOMC),還不存在繼續升息的預期。更進一步激進論者,還可能認為Fed主席2015年的歲末升息是錯誤決策。還有經濟學家認為,Fed千不該萬不該在當時升息。更有經濟評論認為,Fed也應該考慮負利率貨幣政策。Fed被BOJ的這波冷水,淋到像是已像似父子騎驢,怎麼做怎麼錯;尤其是上週公佈,2015年第四季全美GDP成長率初值只有0.7%;這更讓反對升息者,尤其是華爾街與IMF經濟學家理直氣壯。

圖四:美國政府10年期公債殖利率日曲線圖,鉅亨網債券
圖四:美國政府10年期公債殖利率日曲線圖,鉅亨網債券

肆、ECB與BOJ想顛覆凱因斯「流動性陷阱」?

「負利率政策」是否就是,BOJ貨幣政策寬鬆的極限?不是!BOJ負利率政策只針對日本貨幣市場、金融體系「超額準備金」部份。BOJ還是對所有銀行及金融機構,存放在BOJ存款準備付出利息,但拒絕吸收、並要對超額部份加收保管金。金融體系超額準備金額多,則隔夜拆款利率就會趨低;兩者是最直接與最是正相關的。BOJ還在政策宣告中明白表示,它的負利率值還可以再擴大。BOJ成員完全掌握了全球機構投資者,對金融資產價格的預期心理;它明白地告訴全球投資銀行,這絕對不是寬鬆的盡頭,還可能只是前菜而已?!由2012年底至今,BOJ寬鬆貨幣政策由QE、再到加強版QE、即QQE、再到負利率政策。對全球金融市場而言,此次BOJ負利率政策,將會扭轉與改寫總體經濟學貨幣理論。未來歷史將會記載,ECB與BOJ的負利率與Fed的QE,推翻全球各國中央銀行,對貨幣政策墨守成規傳統觀念;這最新的經濟學觀念就是,資金是沒有機會成本的(Opportunity Cost)。因為資金有機會成本,因此才會衍生出所有的投資多要有「必需報酬率」(Requirement Return Rate)。如果沒有機會成本,還一定要有必需報酬率?

這樣演變也會改寫財務理論。在企業融資理論中,現在大學教科書多教大學生,一家上市櫃公司最好募資方式就是間接金融;即由金融機構借貸,取得企業資本支出資金。公司股東也最喜歡這樣,公司法人以低利率向金融機構貸款,來遂行公司資本支出計畫;最後為個人股東,獲取未來營業與投資淨現金流量。用別人的錢來為股東,賺取未來現金流量、轉為豐碩現金股利;甚至提高每股盈餘、拉抬公司總市值。這要比公司為資本支出去辦現金增資、向股東伸手要錢要好。因此現金增資行為是利空,宣告日前後對股價有殺傷力。若將上述現象再加以放大,則將會發現如果進一步,如果ECB與BOJ現在負數存款準備、與負數超額準備利率政策持續擴大,引導出金融機構對消費者、也就是存款人也出現負利率時。則除非為節稅或其它考量、否則現金增資可能絕跡。[NT:PAGE=$]

圖五:供給與需求曲線圖,摘自維基百科
圖五:供給與需求曲線圖,摘自維基百科

ECB寬鬆所造成負殖利率,及BOJ負利率,它們多正在告訴全球企業家與消費者,目前在總體經濟學可貸資金理論中,還是有供給與需求兩條曲線;但這兩條線中的供給曲線,是向右下方不會停止地移動。由圖五,維基百科的供需曲線;目前供給曲線已右偏且再再右偏,已經跑到右下方去了。無限量的貨幣供給,給企業投資充滿了無限的想像空間,ECB與BOJ多想顛覆「凱因斯流動性陷阱」?BOJ打開了無上限的寬鬆貨幣政策,讓多頭對未來資金寬鬆,充滿無限上綱。這是過去幾世紀以來,經濟學家所無法想像的;這種能量將比經濟學的供給學派還可觀。供給學派讓所有創意多能付諸實現,完全服膺供給本身自創需求的賽依法則。而QE、QQE、乃至負存款準備率,就是貨幣理論中的供給學派:只要不斷地擴大資金寬鬆,就會解救通貨緊縮問題、就會解決國家主權債務危機;ECB這樣做、BOJ也一同如是。

伍、結論:BOJ負利率政策將中止商品與金融市場空頭趨勢!

財金理論內容或實務經驗,多可運用風險溢價報酬,判斷有價證券合理價格;但仍無法完全精準掌握多空反轉時間點。Jagadeesh & Titman費時驗證發表的學術文獻,也只能告訴趨勢投資者,多頭Momentum約為5至7年。運用文獻或可判斷美股股價指數高點,但仍有無法準確拿捏到何時起跌的遺憾。投資人常對市場分析師要求:有什麼好康的、可以買的時候要告訴我?這是沒有具備深入投資經驗,所講的、不是本行人的話語。投資的事實是,唯有已經過了低點回頭才知道,當時肅殺恐懼時刻就是投資最佳買點。有價證券投資不會變的原理是,投資者的投資利潤必然是由冒險中獲得;但事實也是即使冒了風險、也多不一定會有報酬;不肯冒風險?那肯定與絕對不會有高報酬率。這些財務理論特質尚未改變,但金融與經濟情勢的不斷變遷,呈現的樣貌卻使財務金融專家眼花撩亂。就與過去近一個月、全球金融市場亂成一團,人民幣離岸CNH與在案貨幣CNY的套利囂張到,人民銀行以拉高隔夜拆款利率去喝止;還動用共產黨機器人民日報,威脅恐嚇空頭套利者一樣。多數人已經陷入恐慌,人民幣「被貶」情勢,再加美上股大跌樂曲;吹奏出來的是通貨緊縮,與再次金融風暴譜曲。所有價值投資論者噤若寒蟬,頓時也無法以言語形容;這就是危機入市、抓取風險溢價報酬好時刻。事實上當有價證券價格跌到一定程度、或漲到一定程度時多要提醒自己:所有市場多有供需,而有供需就會有「循環」。需求不可能常常等於供給;但需求大過供給、或供給大於需求狀況,多會在「乖離程度」過大後改變。本文奉勸索羅斯先生,放空的S&P500期貨部位回補;指數選擇賣權暫時停止買進。雖然美股還未出現長多信號,但空方趨勢已經中止;小心再度被 Fed突然營升息轉向,在對空投狂電一次!(提醒:本文為財金專業研究分享,非投資建議書;不為任何引用本文,為商品行銷或投資損益背書。)


亞太區域發展暨治理學會首席經濟學家、鉅亨網總主筆邱志昌 | 邱志昌

淡江財務金融學系博士、統計學系傑出系友;淡江大學副教授。2015年香港亞洲金融論壇(AFF)台灣代表團長;中華民國第一屆投信投顧公會理事。專注全球金融市場趨勢預測研究,常接受國際投資銀行、國內金融業金融投資諮詢與論壇邀約;常出席資策會大陸產業經濟會議、金融研訓院研究計畫審查。

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