回報不斷降低 PE暴利時代或將終結

隨著國內中小企業的發展和國內的創新，我國PE發展會猛于美國，總量將繼續提升，但是暴利時代已經過去。

中新社援引中華工商時報7月1日報道，資金如潮水般涌向股權投資領域，而成熟的項目并未隨之增加，Pre-IPO市場的風險正急劇上升。“全民PE是非常不理性的，一個成功的PE投資機構不僅要能提供資金，更需要為企業提供公司治理、戰略規劃等多方面的增值服務，高額利潤應該來自其提供的增值服務，而不全是一二級市場的價差套利。”

持續震蕩、低迷的資本市場已殃及新股發行，導致各大板塊的發行市盈率普降；包括單月IPO規模與機構平均賬面回報均呈現不同程度的縮減。

據ChinaVenture投中集團分析，二級市場在今年以來的持續調整已傳導至新股發行市場，在投資者謹慎的情緒下，IPO規模與發行市盈率相互影響，從而出現交替持續下降，并使VC/PE機構退出回報的不確定性大大增加。

PE回報不斷降低

事實上，自今年上半年以來，A股各板塊股票發行市盈率便呈明顯下降趨勢。創業板股票發行市盈率整體呈下降趨勢，降幅達68%。1月發行市盈率起點為88.89倍(天晟新材)，3月達到110.07倍的最高值(鐵漢生態)，而后逐次下降，至目前達到創業板開板以來的最低值——18.12倍(美晨科技)，最大下降幅度達83.5%。與此同時，中小板股票發行市盈率呈平緩下降趨勢，降幅達70.8%。

發行市盈率普降，加之市場疲軟、投資者觀望等多重因素的結果是IPO融資規模縮減。據 Chi-naVenture投中集團旗下數據庫產品CVSource統計顯示，今年1-6月，A股市場單月IPO融資規模從1月的14.65億元下降至6月的7.46億元，上市企業數量從1月的31家降至6月的21家。

“大盤的持續低迷，市場普遍的觀望態度，令投資者對認購新股的熱情逐漸消退，甚至在6月初出現八菱科技因詢價對象不足而中止發行的事件。”投中集團分析認為。

而VC/PE機構的IPO賬面回報率方面，A股平均水平在今年1月和4月后獲得了超過10倍的表現，但其他幾個月均在8倍左右。截至目前，A股的VC/PE機構IPO賬面回報率平均水平為上半年最低，僅為4.44倍，自4月以來已連續兩個月下降。

業內人士普遍認為，二級市場在今年以來的持續調整已傳導至新股發行市場，在投資者謹慎的情緒下，IPO規模與發行市盈率相互影響，從而出現交替持續下降，并使VC/PE機構退出回報的不確定性大大增加。

在日前召開的在“2011年中國股權投資論壇”上，深創投董事長靳海濤認為，隨著國內中小企業的發展和國內的創新，我國PE發展會猛于美國，總量將繼續提升，但是暴利時代已經過去，行業將進入一個較合理的利潤時期——假定以中短期為主，需要30個項目IPO才可能打平。他同時強調，在競爭加劇的大背景下，服務的重要性異常凸顯。一個投資機構若不能建立完善的服務體系并把中心后移就會慢慢衰退。再者，隨著PRE-IPO競爭的加劇，PE進入價格水漲船高，逼迫其投資階段位置前移。

弘毅投資總裁趙令歡則表示：“中國PE目前最現實的情況是，經過幾年熱鬧后已逐步開始回歸理性。最明顯的標志是創業板平均PE從100多倍滑到60多倍，再眨幾次眼睛就到了30多倍，這是一個健康的趨勢。因為一個發燒發熱的身體不是一個健壯的身體，不能持續；而一個理性的身體是可以持續的。PE是一個需要具備諸多技能來幫助企業實現長期發展的行業，必須由專業團隊來管理，不是誰都能做的。我覺得現在大家開始了這個認識過程。”

一級市場錢多“貨”少

隨著競爭的加劇及二級市場估值的理性回歸，PE在成熟項目上的投資回報率將大幅下降，這將促使PE去挖掘早期投資項目，以提高回報率。從目前發展態勢看，這一趨勢已經逐步獲得業界的認可。

清科數據庫顯示，2011年一季度47家VC/PE支持的上市企業為其背后的138只VC/PE投資基金帶來了29.84倍的平均賬面投資回報。到5月，這一數據已經下降到8.15倍。

不過，趙令歡總體認為，中國PE發展空間依然很大，這主要源于中國企業有兩個重要特性。首先，中國的企業處于經濟高速發展的早期，PE可以幫助企業更快、更好地成長。其次，國內的國企和民企均有一個通病，即資本結構里面本金不足，借貸過高。企業逐步優化資本結構的過程便為PE提供了巨大空間——上市之前由PE來補充本金，一直培養到企業能夠取信于民，再去公開市場融資。

對此，投資人士對記者表示，最開始時，由于種種的行業壁壘，PE市場沒有充分競爭，存在比較大的暴利，現在進入相對競爭激烈的市場，大家都逐步認識到，優質的“賣家”太少，而“買家”太多。“就像我們做的項目，在經濟危機時，出10倍都沒人搭理你，經濟復蘇后，公司和機構都點著名來和你談，這就是一個輪回的過程。有些創投公司為搶到一個不錯的項目，在PE環節甚至有‘搖號’現象。錢多項目少，所以如果出現一個好的項目，不是你說想入股就能入股的，和你搶的人有很多。”

兩級市場“冷熱”不均

一級市場項目入股市盈率節節高升，二級市場股價又“跌跌不休”，創投們的利潤空間越來越小。創投界人士認為，二級市場持續低迷對創投公司的影響很大，所投資的企業上市后，創投公司在退出前一般會經過通常一年時間的鎖定期。在這期間，如二級市場發生較大變化，那么創投公司退出會比較艱難。

數據顯示，截至2010年12月31日，全國備案創投公司共計630家，年度新增149家；資產總規模達1191.44億元，年度新增224.20億元。面對激烈競爭，就連在創投界深耕多年的深創投董事長靳海濤都驚呼：“暴利時代已經過去。”

對這種現狀，有專家建議，專業化創投公司應“向前走、向后看”，著力發展早期項目投資和并購業務。目前國內大部分創投公司缺乏做并購業務的人才。不斷擴容的創業板提升了中小企業上市預期，這些企業更愿意直接IPO。對此，有人認為這是創投業發展的必然規律，在經歷“全民PE”的火熱之后必定要回歸理性。有業內人士預測：“未來會有一半以上的專業程度不高的創投公司被淘汰，這將提升創投業整體水平。”

對于創投生意難做的抱怨，二級市場的股民們并不買賬。“當前在A股市場，只要能上市，對PE來講仍是一筆穩賺不賠的買賣。對于我們二級市場來說，一級市場還是暴利啊。那筆錢如果放在銀行存定期，利潤遠遠達不到PE所賺到的利潤。資本市場本來就是波動的，一級市場也應該忍受這種波動。”

招商證券副總裁、招商資本投資有限公司董事長湯維清提醒說，目前一二級市場的巨大價差尚能支撐PE市場的高價，但長期來看，過高的平均上市市盈率是難以為繼的，100倍市盈率只對極個別的高成長公司來說是合理的，預計再過兩年，很多高市盈率故事都將變成曾經的神話。隨著中國股市逐漸步入成熟市場，發行市盈率回落將是大勢所趨，Pre-IPO項目逢買必賺的神話一定會像曾經的“打新神話”一樣破滅，一些盲目追高的機構會輸得很慘。

(賈運可 編輯)

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