滬指4年狂瀉54%遠遠跑輸道指 專家稱A股充滿希望

昨日收盤，上證指數跌23.37點，跌幅0.95%，成交低迷，1月9日以來的反彈行情有衰歇之兆。而此前一天，美國股市向上突破13000點關口。因消費者信心指數表現良好，加上油價大幅下挫緩解了投資者對經濟增長前景的擔憂，道瓊斯指數2月28日小幅收高，自2008年5月以來首次收于13000點大關上方。

美國、中國是目前世界第一、第二大經濟體，兩國股市都備受關注，人們難免進行比較并探尋其間的異同。昨日接受采訪的專家學者指出：兩國股市表現差異背后有深刻原因。

怪異現象

道指欲破歷史高點滬指四年跌54%

今年以來，中美兩大經濟體的股市表現都不算好，美國道瓊斯指數年內上漲6.45%(截至2月28日收盤)，中國上證指數年內升幅10.41%(截至2月29日收盤)。放在全球來看，今年以來表現第一的是埃及股市，升幅36.52%，俄羅斯第三，漲23.61%，越南漲20.10%，香港恒生指數漲17%，德國漲16.77%。

僅在美中兩國股市之間進行比較，在過去四年中，兩國股市表現強弱分明。美國股市在2008年金融危機中跌幅不如中國大，在危機重重的消息包圍下，美國股市自2009年至今，基本維持向上的趨勢，與中國股市分道揚鑣，且有加劇分化的傾向。

進行歷史比較還發現，道瓊斯指數目前基本回復到2008年初的水平，離2007年10月11日創下的14279.95點歷史高點只有不到10%的差距。而上證指數從2008年到今年2月底卻累計下跌了54%。世界前兩大經濟體的股市呈天壤之別！

兩國實體經濟差別很大

國信證券研究所博士后工作站俞開江博士說：為什么說中國經濟每年以8%以上的GDP增長，但股市連年下滑，而美國經濟增長率每年不過2%左右，但股市卻能持續上漲，背后與兩國的經濟增長模式、新股發行制度、企業經營環境有著緊密關聯。

他歸納有幾點：第一、中國經濟增長模式影響了股市持續高增長。雖然中國經濟常年保持高速增長，但其中投資和外貿對經濟增長的貢獻較大。其中，投資部分主要靠所謂的“鐵公基”，房地產投資對整個宏觀經濟面的影響非常大，俱榮俱損。房地產市場較為敏感，一旦調控，牽涉面過廣，勢必會導致經濟下滑，股市也跟著下滑。另一方面，房地產市場也綁架了中國的貨幣政策，房地產市場興衰直接關系著貨幣政策的松緊，并在股市上直接體現出來。而外貿當中的加工型貿易對整個國民經濟拉動作用相對較小，直接出口型的企業主要以勞動密集型產品為主，對經濟的拉動作用同樣不夠明顯，在外貿快速發展的時候，國內企業獲得的收益并不是特別大，但在外貿下滑的時候，企業受到的沖擊卻非常明顯。

第二、新股發行制度缺陷也是導致中國股市常年不振的一大頑疾。機構投資者網下申購權重過大，個人投資者網上申購權重過小，這樣導致機構投資者會炒高發行價，在上市公司業績預期增長不利的情況下，股價只能是一路下滑。

第三、美國企業在稅收和融資環境等方面均明顯好于中國企業，美國政府對企業的稅賦相對成熟和完善，金融自由化也導致企業的融資成本相對較低，但中國由于目前金融市場尚未完全自由化，企業的融資成本相對較高。另外，企業的稅賦政策亦未完全理順，這樣就導致企業的利潤增長受到抑制。

投資回報率下降暗傷中國經濟

該博士站石建輝博士則從次貸危機分析美國經濟危機的本質。他認為，中美兩國經濟面臨著不同的問題，這一差異決定了兩國股市走勢大相徑庭。在2008年至今的全球金融危機中，美國雖然是始作俑者，但是受的只是皮毛外傷，而中國經濟卻積重難返，到了必須改弦更張的關頭，說是內傷也不為過。

為何美國經濟，能夠在三年時間里修復如初呢？這要從本輪全球金融危機的源頭也就是美國次貸危機來看。次貸危機本質上是美國金融業的內部問題。次貸危機中美國房地產價格一路下滑，導致持有基于房地產的衍生產品的金融機構資產大幅縮水，在投資風潮的沖擊下大量破產。同時，個人投資者投資房產虧損，也抑制了消費需求。最無辜的其實是實體經濟。大量公司并沒有深度參與房地產投資和買賣衍生金融產品，卻受到信貸緊縮(受到次貸危機沖擊的銀行收縮信用額度不愿放貸)和需求不振(消費者房產和股票資產縮水，反向財富效應導致消費下滑；同時美國政府債臺高筑，無法擴大公共財政支出)的雙重打擊，很是冤枉。

但時間是最好的療傷藥。進入2011年美國房產價格逐漸企穩，消費需求全面回升，金融業在政府的幫助下也逐漸恢復了元氣，而實體經濟本來就未受打擊，現在更是復蘇態勢良好。道指是美國藍籌股的代表，道指逼近歷史高點水平意味著投資者認為美國經濟在全面好轉。同時，美聯儲推行量化寬松政策導致貨幣超發也為道指上漲推波助瀾；放眼全球，目前只有美國是世界經濟中的亮點，游資的追捧也助長了道指的井噴行情。

石建輝博士說，如果說2008年以來美國經濟受的是皮毛外傷，2008年以來中國經濟遇到的問題卻是“傷在臟腑，不治將恐深”。

2008年以來中國經濟受全球金融危機的牽連，進入一波軟著陸周期。表面來看是被連累，但是，全球金融危機對比下的中國經濟成長，掩蓋了其中一個致命的問題，就是投資回報率在下降。稅后投資回報率20世紀90年代中期在15%以上，2010年已降到5%左右。投資回報率下降實際上是實體經濟產能過剩的體現。不光是鋼鐵、水泥等傳統行業產能過剩，新興產業如光伏產業、風電等產業也過剩。據統計，中國的28個產業里23個產能過剩。出口導向和政府投資導向的經濟發展模式實際上已經走到了盡頭，亟須改變。上證指數從2008年到2011年累計下跌54%，正是投資者對現有經濟發展模式投出的不贊成票。此外，洶涌的解禁浪潮也連累了A股——如果最熟悉上市公司運營情況的大股東和高管都對公司前途不看好，普通投資者還有什么理由堅守呢？

未來預測

中國股市仍充滿希望

俞開江博士認為，下一輪牛市如果能來的話，估計是制度變革和新一輪城市化建設帶來動力。制度變革不光包括新股發行制度、上市公司強制分紅、引導長期資金入市、引導機構投資者樹立正確的價值投資理念(投資藍籌，抑制爆炒新股和概念股)，還包括中國的企業稅賦改革、居民收入分配改革等等方面。新一輪城市化建設主要是指更高層級的城市群和都市圈的形成，帶來的經濟極化增長，并由此帶來上市公司經營環境和市場環境的改變，最終形成價格重估。這需要一個比較長的時間。

石建輝博士認為，美國股市也有危機。對道指未來走勢的最大影響因素是利率。美國利率水平是否回升要看通貨膨脹的走勢。21世紀的第一個10年，美國能維持低通脹的一個主要原因是從中國進口的商品長期維系著低價格水平。目前隨著中國工人工資水平上升，美國通脹中的中國因素已不復存在。如果不出現新一輪技術革命，美國下一個10年的價格走勢不復樂觀，利率有可能在2015年左右回復到長期均衡水平。升息對道指的走勢是致命的。

而中國股市可能因產業轉型而得益。對A股走勢最大的影響因素是中國經濟轉型和內需轉換能否成功。經濟轉型和內需轉換其實是一個問題的兩面：經濟轉型要靠內需轉換來實現。啟動內需，首先需要平抑房價，把受高房價抑制的消費需求解放出來，推動文化、教育等產業的大發展。其次要靠政府引導，以國民福利水平“均等化”為目標，加大教育、醫療的投入，進而拉動教育和醫療產業的升級換代。第三是以“山水城市”為目標整治國土，改善中小城市和農村地區的人居質量，進而帶動建筑、智能家居等產業的提升。

中國股市所欠的東風就是銀行股必須企穩。銀行股企穩有兩個條件，一是銀行的融資需求得到滿足，無論是增發新股還是發債，吸引長期投資者入市增持等，要用達到國際標準的資本充足率來使投資者安心；二是銀行資產質量必須穩定，也就是貸款不良率要處于受控狀態，尤其是對地方政府融資平臺的貸款損失不能過大以至影響銀行的盈利水平。這一切等到銀行年報和一季報出臺即可揭曉。

從歷史水平來看，目前銀行股的市盈率仍處于低估狀態。如果投資者換安全的視角審視銀行股，大盤走出一波波瀾壯闊的行情是可能的。

臺灣投資人丁元恒認為，中國要造就一波中級牛市，需要幾個條件：降低存款準備金率、降息、暫停IPO，讓股市休養生息。