夏斌：要戰略性使用超適度國家外匯儲備

著名經濟學家，國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌在《中國金融戰略2020》一書中指出：從另一角度分析，即如果不予以修正，長期持有巨額的外匯金融資產，將對中國經濟產生巨大的負面影響。

一般而言，一國擁有適度的外匯儲備，不會給一國經濟體帶來直接的不安全因素。就此意義講，可以不需要過於擔心外匯儲備的風險問題。但是，如果中國外匯儲備持續不斷的增長，筆者在2006年曾指出，要當心有可能從四個方面帶來的負面影響：

第一，對我國保持獨立的貨幣政策非常不利。外匯進入過多，經央行兌換后被動增加一國貨幣供應。盡管其后央行可以采取發行票據進行對沖操作，收回市場上多余貨幣。但是在一定條件下，如果對沖量不足，易引發國內通貨膨脹，直接壓力是房地產等資產價格的上升；如果對沖量激增，而且對沖較為徹底、較成功，其結果，一是政府的利息成本會提高，二是會推動市場利率上升。在人民幣升值預期下，利率的上升又推動外匯的迅速流入，從而有可能抵消對沖的效應。而如果面對外匯過多的流入壓力，不采用對沖操作，采取提高銀行法定存款準備金率手段進行調控，恐力度過大，又會影響商業銀行利潤。在當時，這會直接影響正在進行的國有銀行改革與上市的進程。

第二，不利於提高我國總體經濟運行的效率。巨高的外匯儲備，意味著與此相對應的國民儲蓄在國民經濟運行中沉淀了下來，或者說儲蓄是借給了外國使用，沒有參與中國經濟的運行。同時，國內的“三農”和中小企業發展中的資金緊張問題，以及解決不良貸款居高的金融機構問題和社保問題，資金缺口又巨大；另外，中國改革中尚存諸多的歷史痼疾需要解決，也存在巨額的資金缺口問題，等等。因此，對處於高速增長時期的中國來說，此時以較低的利息收入，將錢借給外國使用，在總體經濟效率上是不經濟的，是一種國民福利的損失。

第三，存在承擔美元貶值的風險。我國外匯儲備結構中以美元為主。盡管今後二、三十年甚至更長時間內，“美元霸權”的地位仍難以撼動。但是從過去的歷史看，“美元霸權”帝國為維持其利益，往往是不顧他國利益，總是不斷以美元升值、貶值的更替政策，來轉移、化解美國國內的經濟矛盾與問題。如果我國長期持有巨額的美元儲備，自然不能低估其貶值的風險（在目前，美國2008年金融危機后，美聯儲推行大量發行美元的政策，美元貶值風險已為世界許多國家所擔憂）。

第四，難以承受的強烈的國際壓力。巨額外匯儲備的背后，盡管有多種原因可分析，但直接表現為中國與外國，特別是中國與美國之間存在巨額貿易差額問題。就此，個別國家特別是美國，往往會迫於國內自身的政治壓力和其議會選票的需要，不顧其口口聲聲關於全球化的說教，開展“貿易戰”、“匯率戰”，會常常動用不公正的制裁手段以尋求解決其貿易差額問題（特別是在美國金融危機后，此情景更是變本加厲）。世界經濟中第一經濟大國的經濟、政治的反復無常，是非常不利於形成促進我國長期發展、和平崛起的國際經濟環境。

美國2008年金融危機之后，作者2006年提出的擔憂，已不僅僅是擔憂，有的已變成現實，不同程度上已影響了中國經濟的穩定發展和國民的福利，也給中國政府的宏觀調控管理帶來了相當大的壓力。

因此，從長遠看，長期保持不斷增長的巨額外匯儲備，並非是件好事。如果僅保持“適度”的外匯儲備（當時2006年作者提出保持7000億美元左右的外匯儲備足矣），用於常理所說的流動性需求，將“超適度”的外匯儲備予以“非流動性要求”的戰略性使用。實現外匯儲備多元化使用，不僅可以提高外匯儲備的總體使用效率，有助於提高國民經濟的增長水平，有助於解決經濟結構中不平衡因素，也可以從根本上減少國際收支不平衡發生的可能性，最終可提高一國經濟運行的效率性和安全性。因此，什么是中國外匯儲備的合理運用？應該是在能有效滿足國際收支失衡所需的流動性需求外，其余的外匯儲備通過更廣泛的使用途徑，尋求更多的國民福利和更長遠的戰略意義。

前幾年，國內對將一部分外匯儲備能否用於戰略性資源投資這一觀點，存在不少的猶豫與激烈的爭議。

有人認為，外匯儲備是中央銀行通過向市場投放貨幣買來的，是中央銀行的資產，“不能動”。其實殊不知，既然外匯是中央銀行用投放的貨幣從市場購入，為什么市場主體（包括政府）再用人民幣（包括發債籌集人民幣）向中央銀行購回，就不能稱為合理的市場行為？何況，市場主體用人民幣向央行購匯，用於進口、在境外投資，可以減少境內市場貨幣供應的壓力，提高企業競爭力和國民福利，並不妨礙中央銀行對資產負債表風險的控制和國家的宏觀調控。

有人甚至擔心，動用國家外匯儲備，會危及國家的金融安全。什么叫金融安全？其實，對超適度外匯儲備進行合理的戰略性使用，不僅不會危及國家的金融安全，相反，運用得當，實現宏觀經濟結構的基本平衡，提高市場主體的競爭力，恰恰可以提升我國整體的金融安全水平。因為用於戰略性的外匯儲備，僅僅是整體外匯儲備的一部分，是在保持充足流動性需求的前提下的使用。更重要的是，東南亞金融危機告訴我們，當一國真正發生金融危機或貨幣危機時，即使擁有相對較多的外匯儲備，相對於數以萬億美元計的國際游資，也只是杯水車薪。因為以大量紙幣形式持有的、由外國信用貨幣所組成的外匯儲備，其信用貨幣發行權畢竟不由自己所掌握、所控制的。如果信用貨幣發行國政府是個不負責任的政府，濫發貨幣，第三國以其貨幣為主要外匯儲備，必將承受巨大的貶值風險。因此，一國不能將金融安全與危機防范的希望完全寄托於持有高額的外匯儲備上。外匯儲備的一般作用，在於調整暫時性的國際收支失衡。當一國國際收支發生結構性失衡，以至於真正發生金融、貨幣危機時，外匯儲備的作用，也僅僅在於為一國中央政府采取有效政策贏得時間。各國歷史教訓證明，真正防范一國金融風險的關鍵與基礎，恰恰是一國是否具有合理的經濟結構、穩健的金融體系、有效的宏觀調控監管，以及特別需要指出的是轉軌國家中匯率與資本管制放開的合理次序與節奏。這些因素的作用，遠遠比積存一定量外匯儲備的作用更大。也就是說，如果能將過於富余的外匯儲備，直接用於改善一國經濟結構，提高一國經濟競爭力和金融體系的穩健程度，那么，這將比僅僅單純滿足於安全、流動、保值甚至增值的目的更有意義。在這方面，亞洲危機中的東南亞有關國家，已給我們提供了值得深思的案例。