民生固收李奇霖：一個現象越來越另人不安
鉅亨網新聞中心 2015-09-24 15:01
摘要：
金融危機后，尤其在2012年后，宏觀研究很難規則化，美林時鐘對資產設定作用被削弱，金融資產容易出現大幅波動，主要原因有三點：
a.過去的宏觀經濟周期波動還是相對明確的，但目前本來應經歷的一個去產能周期的衰退周期被托底政策抹平，宏觀經濟波動率顯著下降。沒有了明確的宏觀經濟周期波動自然就意味著美林時鐘對資產設定缺乏指導意義。
b.托底的宏觀調控政策決定了資金“強”風險偏好。但需求弱+產能去化的大周期中實體層面能提供的好資產是有限的。資金更多的是在存量金融資產間進行博弈。
c.托底的宏觀調控政策本質還是基建投資+龐氏融資，這提供了新的借貸需求，金融危機后的流動性本身就具有投機性質，再加上對未來的不確定性（大規模去產能的一天終會到來），加劇了資金的賭性。各大類資產在被政策抹平的衰退周期中快速輪動，美林時鐘失效。
金融危機之后，中國經濟加杠桿和美國貨幣寬鬆成為套利者的溫床，那么，套利是怎么運作的，我們可以將套利分解為六步：
第一步；金融危機后中國加杠桿，而美國去杠桿和貨幣寬鬆演變為零利率，在此背景下，投機者的美元借貸需求產生。
第二步：一筆美元貸款創造出一筆美元存款，美元存款準備金大幅上升。
第五步：人民幣資產端賺錢效應與美聯儲長期貨幣寬鬆和0利率使套利能夠維系。
第六步：一旦人民幣資產賺錢效應不再，或美聯儲加息提高美元借貸成本，則去杠桿，意味著美元流動性和外匯儲備消失。
因此，套利存在的核心是人民幣資產具有賺錢效應和美元債務成本足夠低廉，然而如今最大的問題就是新的人民幣資產賺錢效應難尋。實體層面，非金融企業roic不足4%，甚至都無法覆蓋債務支出；債權層面，無風險的安全類資產稀缺，且收益率降得太快，有風險資產風險溢價上升幅度快於收益率；股權層面，一是去杠桿后投資者信心受損，二是當前估值仍偏離基本面。
有一個現象越來越令人不安，無論是雙降、穩增長還是改革都未有提升人民幣資產的賺錢效應和投資者的風險偏好。於是當套利條件不滿足的時候，套利資金就有清償美元債務的沖動，這意味著美元流動性的消失。投機者售匯的過程會在央行資產端減少外匯占款，存款端減少人民幣存款，並且所有資產價格都會調整，拿人民幣兌換美元還錢的時候人民幣也會貶值。
這個時候，如果各位看官是圍觀者而不是過去的套利參與者，發現所有資產價格都在調整，拿現金至少不虧，所以我們設定方向建議現金為王，債券以短久期為主，解杠桿。
正文：
一、失效的美林時鐘
曾經有一段時間，我一直認為宏觀研究已死。比如和一個行業研究員去路演，最後基金經理一定會叫行業研究員進去跟他推票，而並不歡迎宏觀研究員。因為宏觀經濟基本沒有什么分歧，比如去年gdp四個季度的累計增速都是7.4%，而今年大概率是7.0%。而且從我們拜訪客戶的感受來看，投資者一致預期都是經濟從長趨勢上來說是下行的，也都有下行的擔憂，並且，在總理的經濟底線思維下，也都相信政府會讓經濟增長保持在穩定合理的區間。
從股票上來講，小票在2012年年中后就開啟了一輪長牛，自下而上的選股方式備受推崇；從債券上來講，信用研究也比利率研究搶手，因為對經濟無分歧的結果就是對利率走勢的分歧也不大，長趨勢就是向下嘛，但對個券資質分析以及相對信用利差收益是非常看重的。
過去的時候，在08年金融危機爆發之前，宏觀研究其實是有一段蜜月期的，因為股票、債券、大宗商品的輪動基本符合美林時鐘運行的規律，判斷對了宏觀就基本掌握了資產設定的密匙。在經濟復甦和過熱期間，股票、商品的表現好於債券，債券里面信用債表現好於利率債；在經濟滯脹期間，現金為王的規則準沒錯；在經濟衰退期間，債券表現優於股票和商品，利率債優於信用債。
我們統計的數據也揭示了這樣的一個規律，金融危機前，研究宏觀經濟，美林時鐘轉換是能夠完成大類資產設定研判的。然而在金融危機后，尤其是2012年以后，美林時鐘開始失效。比如，在2014年-2015年上半年這一明顯的經濟下行趨勢中，股票市場走出了一輪波瀾壯闊的大牛市。此外，在2009年之后，很明顯地能夠發現長端利率運行中樞沒有向下，而這與不斷下行的名義經濟速是完全相背離的。
二、快速輪動的大類資產
前文我們說明了美林時鐘在資產設定方面失效的問題，那么后面，我們就具體解釋美林時鐘為什么會失效的問題。要解釋這個問題，我們需要找到金融危機前和金融危機后的國際國內經濟環境有什么不同。
從國際來看，發達國家在金融危機前，居民部門普遍加杠桿。以美國為例，2001年美國居民部門信貸市場未償的債務率從2001年71%上升至93%，而美國居民部門加杠桿成為我們的外需增長的源泉，2001-2007年期間，我們出口持續保持在30%左右的增速增長，貿易順差占gdp的比例從不到2%增長至7.5%。我們作為世界加工廠向其輸出產品，並換回美元，在強制結售匯制度下，這部分美元成為了我們的外匯儲備，也就是說，在金融危機前，我們的外匯儲備來源以產品貿易為主。
金融危機后，最大的不同在於發達國家居民部門開始去杠桿。仍然以美國為例，美國居民部門信貸市場未償的債務率從2007年高點93%下降至79%，也就是說美國不再為我國繼續提供外需了。這期間我國的出口增長率只能維持在6%左右。如果剔除掉金融危機后虛假貿易的部分，根據社科院吳海英老師的測算，2012-2013年的實際出口增速可能只有2-3%。
此外，金融危機后，配合美國居民部門去杠桿期間，美聯儲還采取了量化寬的措施。但由於去杠桿是還錢的過程，美國國內總需求不強，所以美聯儲qe釋放的流動性大量囤積於金融體系，從美聯儲資產負債表上看，4.5萬億美元的美聯儲總資產中3.8萬億是以美國銀行賬戶超額準備金存在的。那么利率是貨幣的價格，在經濟弱需求但貨幣供給極度充裕的背景下，美元就變得很便宜，利率也就降至了0附近。
那么，中國呢？
金融危機前外需是出口、內需是房地產基建，出口在金融危機前面臨的環境是發達國家外需旺、匯率低估、wto的制度紅利，金融危機后是發達國家外部需求弱、匯率升值和普遍的貿易保護主義。因此，正如前文所述，近年來，中國外需增速是持續下行的。外需不行，在穩增長的要求之下，自然得強化內需，也就是要靠房地產基建，這也正是我們推出四萬億刺激計劃和后續不斷穩增長的原因。
具體來說，政府是怎樣實施經濟刺激計劃的呢？是依靠財政嗎？並不是，地方政府財政收入中的70%以上都用於了民生、社會保障、教育等經常性支出，用於基建的不超過30%。是依靠傳說中的土地財政收入嗎？也不是，土地財政收入中的70-80%要用於成本性支出。真正支援地方政府基建的，其實是土地抵押品為核心的土地融資。地方政府以土地向銀行抵押獲取貸款，通過推動基礎設施建設改善城市面貌推動后續土地價格上升，形成后續持續性土地融資的基礎。因此，土地融資——基建形成的正反饋機制才是政府有能力撬動經濟穩增長的基礎。
但這種經濟發展模式的存在需要兩個前提：a.地價和房價能夠持續上漲；b.地方官員以gdp為核心的晉升模式，這會使官員們竭盡所有力量整合當地資源推動地區經濟快速發展。而且，恰好在2009年實施大規模刺激的時候，這兩個因素都是存在的。
既然這種發展的模式並非依靠的財政性支出，依靠的是大規模信用創造和融資，而且基建地產的擴張也帶動了相關產業鏈的擴張，這些都產生了融資需求。可以看到的是新興市場包括中國在內的國家在金融危機后普遍加杠桿，而中國國內銀行部門提供給實體的信用占gdp的比重不斷攀升，目前已經高達169%。
因此，中美兩國在應對危機的措施上是完全不同的。一個是去杠桿和貨幣寬鬆，一個是加杠桿和貨幣中性甚至偏緊。對美元持有人來說，美元利率幾乎是0，愿意提供美元供給，而中國有源源不斷的融資需求，供需兩旺的結果就是美元流動性被創造了出來。根據信用創造理論，一筆貸款就創造了一筆存款，美元流動性被創造的直觀指標是在存款準備金率幾無變化的情況下，美元存款準備金從300多億美元暴升至1600多億美元。但美元流動性無法直接購置國內人民幣資產，因此需要將美元結售匯，銀行再將這筆美元結售匯給央行成為央行外匯儲備，而美元持有人手里就有了人民幣存款，央行就代持了美元持有人的美元。
因此，我們可以做一個這樣的總結：中國央行資產負債表過去一直是根據外匯占款被動擴張的，這一點在金融危機前后並沒有什么不同。不同的是，金融危機前的外匯占款是產品貿易產生的，而金融危機后的外匯占款具有投機性質，前者是國民財富，后者其實是美元債務，具有投機特征。這決定了流動性環境在金融危機前后是完全不同的，危機前貿易順差與外儲相關性為63%，而危機后則降至不到20%。
無論什么樣的美元，進入境內后需要結售匯為人民幣才能在境內使用，這個過程意味著商業銀行在資產端多增了外匯占款，在負債端多增了人民幣存款。因此，不同的外匯占款決定了金融機構不同的負債端，危機后的外匯占款更具有投機性特征。
金融資產端擴張與實體經濟的增長模式是息息相關的。
資產端構成來源主要是09-11年大規模刺激政策下，房地產、基建以及重工業產能。但近幾年，這種增長的方式發生了一些異變。從前面的分析來看，驅動過去經濟增長的最主要的兩種方式：一是房地產和土地價格不斷上漲；二是地方政府以gdp為核心的晉升機制，這決定了地方政府會動用一切資源提升地區經濟增長。但近年來人口的拐點和房地產庫存決定了房地產長期下行周期，反腐和財稅改革措施抑制了地方政府開工意愿。
因此，近年來經濟增長模式發生了一些變化，穩增長的模式由中央信用逐步替代地方信用，而過去投資驅動形成產能過剩開啟了緩慢去化之旅。由於產能去化的過程的緩慢的，在收入端壓力轉化為外部融資，所以我們能看到了產能過剩行業占據金融資源現象，商業銀行資產比上gdp的規模不斷攀升。商業銀行資產端快速擴張疊加負債端不穩定來源導致存款競爭加劇，這也是過去幾年看到的銀行高息攬儲，競爭負債端現象的原因。
那么，產能去化為什么偏慢呢？根據我們去實體草根調研的一些結果，主要有以下幾個方面的原因：
a.從企業自身的角度來說，雖然商品價格跌得多，生產雖然虧損，但停工的結果是固定資產報廢、員工鬧事和債主逼債，而且如果自己減產失去了市場份額的后果可能是造福了別人，因此去產能變成了典型的囚徒博弈。對企業來說，只要價格可以彌補企業的可變成本，企業仍有動力繼續生產。
b.從地方政府的角度來說，地方政府主要稅源來源於營業收入，而非利潤，只要工廠生產，哪怕虧損，地方政府也有利可圖。
c.從銀行的角度來說，只要企業還在開工，就有動力借新還舊隱藏不良資產的動力。但這種融資越來越具有旁氏特征。
d.從中央層面來說，產能過剩主體承載了大量就業，比如河北某大型國有鋼鐵企業就承載了大約4.5萬人就業，一般大型一點的鋼企承載的就業都在萬人以上。如果產能去化的幅度開始觸碰就業底，就基本可以預期到穩增長措施會出來，這也是產能去化為什么這么艱難的原因之一。
商業銀行資產端擴張以及爭奪不穩定負債來源的結果一定會推升利率。然而，當前利率的水平仍然超過了實體企業的資本回報率。與過去不同的是，過去實體資本回報能夠覆蓋融資成本。金融危機前，a股非金融企業資本回報率在10%以上，而2004年瞧不上的鋼鐵行業竟高達16%。四萬億刺激計劃推出后，a股非金融企業資本回報率也高達10%，能夠覆蓋融資成本。但現在在總需求收縮和產能過剩的背景之下實體資本回報率已經降至3.67%根本覆蓋不了現在融資成本。融資已經呈現龐氏特征。
至此，我們可以總結一下美林時鐘在資本設定方向中失效的原因：
a.過去的宏觀經濟周期波動還是相對明確的，但目前本來應經歷的一個去產能周期的衰退周期被托底政策抹平，宏觀經濟波動率顯著下降。沒有了明確的宏觀經濟周期波動自然就意味著美林時鐘對資產設定缺乏指導意義。
b.托底的宏觀調控政策決定了資金“強”風險偏好。但需求弱+產能去化的大周期中實體層面能提供的好資產是有限的。資金更多的是在存量金融資產間進行博弈。
c.托底的宏觀調控政策本質還是基建投資+龐氏融資，這提供了新的借貸需求，金融危機后的流動性本身就具有投機性質，再加上對未來的不確定性（大規模去產能的一天終會到來），加劇了資金的賭性。各大類資產在被政策抹平的衰退周期中快速輪動，美林時鐘失效。
三、從量化寬鬆效應到量化緊縮效應
正如前文所述，金融危機前，美國通過加杠桿形成新興市場的外需輸出美元，金融危機后，美國去杠桿通過貨幣寬鬆形成的套利為新興市場的債務在輸出美元，這也正是金融危機前后外匯占款構成不同的重要原因。簡而言之，金融危機前是貿易順差（穩定的fdi）——美元流入——結售匯——外匯儲備；金融危機后是借貸——美元流入——結售匯——外匯儲備。
那么，究竟什么驅動了套利？
第一步；金融危機后中國加杠桿，而美國去杠桿和貨幣寬鬆演變為零利率，在此背景下，投機者的美元借貸需求產生。
第二步：一筆美元貸款創造出一筆美元存款，美元存款準備金大幅上升。
第五步：人民幣資產端賺錢效應與美聯儲長期貨幣寬鬆和0利率使套利能夠維系。
第六步：一旦人民幣資產賺錢效應不再，或美聯儲加息提高美元借貸成本，則去杠桿，意味著美元流動性和外匯儲備消失。
因此，套利存在的核心是人民幣資產具有賺錢效應和美元債務成本足夠低廉。根據這個推論如果危機后外匯儲備增長依賴的是人民幣資產賺錢效應，那么我們就能看到外匯儲備增長滯后於經濟加杠桿與資產價格上升。以歷史數據觀測，外匯占款變化確實對於70個大中城市新建住宅價格指數和社融余額增速存在一個季度左右的滯后。
在2009年經濟大規模刺激階段，實體層面能夠提供可賺錢的人民幣資產。一是流動性極其寬裕背景下資產價格上漲；二是實體總需求擴張背景下較高的投資回報率，a股非金融企業roic 2009年接近16%；三是人民幣資產強融資需求的背景下下能為套利資金提供比較高的息差。
非標資產是第二個能夠給大家賺錢的人民幣資產。在地方政府融資需求膨脹、房地產泡沫刺激開發商拿地開工，實體對信貸的資源的饑渴不能被傳統表內信貸滿足（存貸比考核、信貸投放行業限制、資本充足率約束），開始借道表外融資，各類金融創新層出不窮，結構化產品和理財在巨大的融資需求趨使下都被創造了出來，且在剛性兌付之下兼顧了高收益和無風險特征。
后來隨著中央加大反腐力度，43號文約束地方政府融資行為，再加上央行和銀監會對影子銀行的嚴監管，信托理財產品開始不靠譜了。一是真正無風險的理財產品收益率下降得很快，二是部分看似高收益的理財信托產品信用風險很大，剛性兌付的冰山在經濟下行高壓之下正慢慢碎裂。
在此之后a股成為了第三個可賺錢的人民幣資產。一是足夠便宜，很多藍籌破凈，但分紅率當時都接近8%，二是有改革預期。除了牛市的造富效應之外，銀行也有了實體經濟以外的高收益資產對接了，一方面可以以優先端配資給杠桿客，還可以對接券商的兩融受益權。此外，打新基金也可以為投資者提供近8%的無風險固定收益。
信用債成為了第四個可賺錢人民幣資產。股市的瘋狂加杠桿行為受到了監管層的警惕，隨后開啟了去杠桿之路。股市大幅震盪后，對地方政府融資約束仍在，房地產銷售端過去雖有好轉，但巨量庫存之下也沒有開工，因此也並未帶動全產業鏈產能再擴張。實體突然沒有了好的股權資產，也沒有好的債權資產。資金涌入理財避險，理財資金推動下公司債和部分信用債呈現泡沫化特征。
如今最大的問題就是新的人民幣資產賺錢效應難尋。實體層面，非金融企業roic不足4%，甚至都無法覆蓋債務支出；債權層面，無風險的安全類資產稀缺，且收益率降得太快，有風險資產風險溢價上升幅度快於收益率；股權層面，一是去杠桿后投資者信心受損，二是當前估值仍偏離基本面。
當套利條件不滿足的時候，套利資金就有清償美元債務的沖動，這意味著美元流動性的消失。投機者售匯的過程會在央行資產端減少外匯占款，存款端減少人民幣存款。這也正是最近我們觀測到中國與新興市場外匯儲備消失現象的核心邏輯，也就是所謂的量化緊縮效應。
四、人民幣匯率中間價改革引發市場的三大隱憂
匯率改革只是改變了中間價調控方式，將中間價定價權更大程度地交由市場決定。匯率貶值這個事情本身也是一個市場的行為並非由央行引導，因為當套利條件不滿足的時候，套利資金就有拋售人民幣資產並清償美元債務的動機，而維穩的任務全寄托在3.7萬億美元外匯儲備的肩上。這引發了投資者三個方面的隱憂。
隱憂一：外匯儲備和對外金融資產負債表足夠強大嗎？
2014年底，對外金融資產有6.3萬億美元，其中3.7萬億美元的外匯儲備，占比約為57%，可見外匯儲備是主要的金融資產來源；對外金融負債有4.6萬億美元，外國來華直接投資就有2.6萬億美元，占比為56%，可見fdi是主要的金融負債來源。雖然中國積累了有1.7萬億美元對外金融凈資產，但考慮到存量fdi存量估值效應和留存利潤，真實的fdi比表內公布的2.6萬億美元要大得多。
fdi估值效應主要體現在兩個方面：一是資產價格的變化，如果本國投資者持有的外國資產價格上升，就會產生正的估值效應，舉例來說，外資投資中國1000萬的廠房可能已經增值至3000萬，但計入對外負債的卻只是1000萬；二是匯率的波動，如果一國的負債以本幣計值，資產以外幣計值，那么本幣貶值時也會產生正的估值效應，舉例來說，人民幣兌美元匯率從1:8升值至1:6，央行兌付初始的100萬美元可能需要多付33萬美元的成本。鑒於過去十年來，尤其是金融危機之后，人民幣升值與國內資產價格上漲，我國的金融資產負債存在著巨額的負估值效應。
在估算我國fdi存量的時候，一方面我們需要考慮估值效應帶來的fdi市值的增加，另一方面，我們亦需要將fdi產生的留存利潤計算在內。考慮到過去人民幣資產的賺錢效應，資本的逐利性使得fdi將大量利潤留存在國內。而這部分利潤隨時可以無條件匯回國外母公司。
我們以2004年底3692億美元fdi作為原始數據估算。首先，以70城市房價和人民幣匯率中間價作為資產價格和匯率變化重估存量fdi，初步測算出這項大概有1.4萬億漏損。然后以18%的年化收益率和七成比例計算留存收益，最後以兩成折算考慮到外管局2011年對留存利潤修正，我們發現仍未被統計到的累計留存收益大約有3500億美元。
以虛假貿易的形式通過經常賬戶流入的熱錢則是另一個不反映在對外金融資產負債表表內的隱形負債。具體這里用的是吳海英（2014）的估算方法來估計虛假出口。根據該測算，中國的虛假出口以2005年為分水嶺，由出口低報變為出口高報，並且高報規模在全球金融危機后迅速上升。虛假出口的金額由2009年的749億美元擴大至2013年的3272億美元，而這些流入我國的熱錢疊加與之形成的留存收益雖然形成的是我國的外匯儲備，但與其說是我國對外金融資產，不如說是美元債務。
fdi重估與虛假貿易規模之和大約是1.7萬億美元，和中國對外金融凈資產規模是相同的，雖然這不一定意味著中國是對外金融負債國，因為我們沒有考慮對外金融資產相應的收益。但考慮到外匯儲備年化收益率可能僅為3%左右，與對外金融負債端fdi年化 20%左右的年化收益率相比，仍有較大的差距。龐大的外匯儲備的背后或積累了規模更為龐大美元債務。
隱憂二：外匯占款減少是否會加劇信用鏈條的脆弱性？
中間價時點發生在資本市場信心較為脆弱、實體經濟缺乏時賺錢效應時，此時匯率形成機制由管制到市場化決定就必然會引發市場對人民幣匯率貶值的預期。一般來說，資本外流是依照流動性強弱次序：存款——股票——債券——房地產依次拋售，本輪的市場調整反映了過去套利的美元流動性集中平倉帶來的壓力。
此外，考慮到3.7萬億美元的外匯儲備不一定是萬能藥，市場對潛在資金面壓力和經濟信用鏈條的維系也會存有一定擔憂。資本外流在基礎貨幣層面，外匯占款流出會導致銀行間資金面偏緊，資金面偏緊會影響到銀行信用投放。實體層面，資本外流會導致銀行存款來源減少，存款擠兌會導致如果沒有央行寬鬆助陣銀行可能不得不變賣資產（抽貸）來兌付。
考慮到一個企業資產是無法隨時變現的，而且對資產的定價來自於未來現金流的貼現，但恰恰是處於深度通縮，有金融風險的重工業產能的資產是沒有合理現金流來源的，但過去產能擴張積累的債務卻是確定的。如果實體存在大量需要借新還舊的主體，不穩定的資金面可能會加劇信用鏈條的脆弱性。
隱憂三：無法扭轉的風險偏好
央行通過遠期售匯風險準備金提高套利成本，通過干預離岸人民幣匯率拉平與在岸匯差，這些都有助於緩解人民幣貶值預期。但如果按照之前的分析，要徹底扭轉人民幣貶值預期，中長期的焦點還是在於能否提高人民幣資產的賺錢效應。
要對未來匯率水平有一個判斷，這里用歷史對比的方法，尋找一個相似的節點。目前的匯率絕對水平與2012年接近，資本外流也有一定的相似性，經濟基本面也都經歷了青黃不接的過程。但2012年下半年后，人民幣又重回升值頻道，這個過程一直持續到了2013年底。如果后續的經濟基本面無法與2012年下半年趨同，那么人民幣匯率可能會走向與2012年相反的情形。
得益於此前擠壓的購房需求集中釋放，2012年房地產銷售轉暖，2012年下半年房地產開工也滯后反彈，並且還帶動了2013年制造業投資企穩。但與現在最大不同房地產銷售傳導不到投資端，庫存和人口的長周期因素起了主要作用。22-29歲婚齡人口在2014年見頂於2.3億人之后在2020年要下降到1.7億人，以現在的待售加上在建衡量的潛在庫存按現有的銷售水平購賣十年（考慮到在建里面預售的部分，可能會有高估）。
從一般的產能周期來看，需求的擴張會先於產能的擴張，觀測歷史數據也能夠發現房地產投資領先制造業投資半年。8-9月高頻數據顯示的房地產銷售再度走弱，如果后續房地產投資還有下行壓力，那么后續制造業產能會繼續去化。
2012年下半年房地產開發投資和2013年制造業產能走向再擴張為后續人民幣升值奠定基礎。畢竟金融危機后的外匯占款以投機性為主，那么這種總需求擴張為在金融層面提供了很多高收益資產。但目前實體的主要壓力源於去杠桿，無風險收益下降安全資產稀缺和人民幣資產風險溢價上升使得套利資金有兌現浮盈的動力。
那么究竟如何提高人民幣資產的賺錢效應？
短期來看，第一要務是貨幣寬鬆和信用寬鬆壓低人民幣資產風險溢價。為什么需要寬貨幣？因為商業銀行信用投放是防范金融風險所必須考慮的（考慮到大量過剩產能和借新還舊的軟約束主體），而銀行信用擴張恢復的前提條件之一是短端利率保持穩定低位。只有寬貨幣才能促進寬信用，進而才能壓低人民幣資產的風險溢價。
這就是為什么我們此前判斷央行會通過貨幣寬鬆抵補外匯占款缺口壓低資金利率，而不是通過貨幣緊縮或者加息抬升資金利率的原因。雖然抬升資金利率可以提供更大的套息空間，但同時也意味著人民幣資產風險溢價上升，套息獲得的收益有限但風險發生的或有損失卻是無限的，反而會加劇資本外流，陷入資本外流——加息——風險溢價上升——資本外流更嚴重的死循環。
於是在貨幣政策層面我們看到了雙降，也看到了mlf、slo和逆回購頻繁使用並引導市場資金利率下行，還看到了3.2萬億地方債置換，這都是壓低人民幣風險溢價。但為了防止貨幣寬鬆抵補資本外流——資金利率下行——貶值預期更強——資本外流更嚴峻的惡性循環，還是需要實體層面能夠提供新的人民幣資產，發揮人民幣賺錢效應。
但正如前文所述，實體層面我們目前沒有一個明確的加杠桿主體，所以，短期來看，最靠譜的還是依賴穩增長，通過基建擴張將經濟穩定在7%左右，扭轉投資者對經濟悲觀預期，並創造ppp、城鎮化基金等新的高收益人民幣資產緩解資本外流的壓力。
實際上，政策也正是在按這一邏輯在走，近期穩增長力度明顯增強。首先是國務院下調部分固定資產投資項目資本金比例，其次是外媒報導1.2萬億專項債計劃在三年內將分批發行，目前發改委正要求各地上報第二批專項債投資項目，最後是財政部發文要加大財政積極的力度，包括減稅、加速推進ppp、擴大財政支出等多個方面。
從中長期來看，我們需要通過改革釋放全要素生產率提供高收益人民幣資產，抵消傳統過剩產去化帶來的下行壓力。在政策層面，我們看到了具有“國企改革頂層設計”之稱的《關於深化國有企業改革的指導意見》出臺。
總體來看，政策確實是按照貨幣寬鬆+提升人民幣資產賺錢效應的方向在走。但令人擔憂的是，目前來看政策的效果一般，始終未能扭轉投資者的風險偏好。有一個現象也越來越令人不安，無論是經濟數據還是大宗商品價格對穩增長越來越鈍化，國企改革檔案出臺也未能提升市場風險偏好。究竟拿什么拯救人民幣資產，現在似乎找不到一個好的突破口。
最後以一個小故事作為全文結尾，並附上資產設定建議：
金融危機后美國廢了，沒有賺錢機會，但因為qe遍地是錢，所以錢很便宜，利率是0。投機先生借機借了個100億美元，然后存到美國銀行賬戶，這100億美元存款就創造出來了。中國在加杠桿，有賺錢效應，我把100億美元結售匯，然后這筆錢是央行外匯儲備，按1:8換成800人民幣，投資房子、然后投資信托、再投資股市，還有人民幣升值，賺了一大波。現在人民幣資產賺錢效應已經不明確，但已經有留存收益了，不走資產只能等著資產貶值了，所以把所有資產賣了，賣的時候要兌換美元，外匯儲備減少，美元流動性消失了。如果這是一個集體行為，所有資產價格都會調整，拿人民幣兌換美元還錢的時候人民幣也會貶值。這個時候，各位看官是圍觀者，發現所有資產價格都在調整，拿現金至少不虧，所以我們設定方向建議現金為王，債券設定以短久期為主，解杠桿。
來源：奇霖金融研究（微信號：qilin0078)
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