〈鉅亨主筆室〉破除Fed升息魔咒！

壹、前言

Fed 升息不是天將塌下來；投資組合效率前緣理論 (Efficiency Market Theory) 強調，投資於預期報酬率負相關金融資產，可在相同的風險下，獲得較高的實際報酬。股票投資者，可將金融資產由國內股票、擴大到國際股市，投資國際股市共同基金，便可達成此一目的。本文由股價領先景氣變動邏輯談起、最後發現，在 Fed 升息循環下，全球股市長線發展並非全盤皆墨；日經 225 股價指數，與 Fed 升息逆向行駛現象會最為顯著；因為它迫切於「經常帳」需求，需要將日圓匯率由極端高價往下貶。再者若將 S&P500 股價指數形容為天上，則中國股市目前水位似乎是在地面；中國股市只會隨人民幣極端升貶而波動，其實真正主軸是隨供給側改革成敗、與資本管制開放進程變動。一、預期日經 225 股價，在 Fed 升息下可能有急漲格局；二、深滬股市最後可能走出緩漲趨勢；三、新興市場則因未來經濟發展仍需「資本帳」與「金融帳」，因此美元升值對這些股市並非利多，較強的經濟體會出現盤整、個股表現格局，較弱勢新興市場則可能出現緩跌；台股應屬前者。

貳、日銀政策有效性、需取決於 Fed 政策！

「景氣現狀」與「股價波動」，兩者之間互動邏輯是；景氣不好之際、股價指數是在低檔、或是可買進區域。當景氣狀況尚未轉好前，股價指數可能就已開始向上攀升。最後當多數經濟數據轉好，回頭再看股價時會發現，當下股價指數已漲到相對高檔；這也是短線獲利了結時機。「股價指數」是「實體經濟」領先指標，在實體經濟低迷時、上市公司股票集中市場股價，也處低迷與低成交量狀態；而當景氣確實復甦之際，則股價指數早已登上該有價位。在 2008 年金融風暴過後，全球經濟景氣谷底是，2012 年 6 月歐債風波最劇烈時；由 2012 年 6 月起景氣緩慢回升，再一次的景氣高峰是在 2015 年 4 月。由今往回顧，除美股外之全球股市，股價指數最高點也就在 2015 年 4 月中；日經 225 股價指數、德國法蘭克福股價指數、新興市場股市如台股加權股價指數，趨勢多大致如此。

如圖一日經 225 股價指數，在 2012 年 6 月過後、股價顯著由谷底上揚。最高點落在 2015 年 6 月初旬，股價指數是為 20,952.71 點。與新興市場不一樣的是，日經 225 股價指數並沒有在 2016 年 1 月下旬觸底；至今所呈現出來的局面是、多個月盤整格局。近期日經 225 股價指數，呈現對 Fed 貨幣政策反應顯然是，架構在美元相對日圓升值；日經 225 股價指數將會因日圓貶值而上揚。對新興市場金融投資者，此一邏輯聽起來奇怪；貶值不是代表資金流出嗎？在沒有資金挹注下、股價還會上揚？但那又為何 Fed 在 QE 期間中，美元指數多在低檔區、美股上揚 7 年之久之原因又是什麼？而現在德國法蘭克福股價指數，為何又在歐元匯價極端弱勢中、攻城掠地？

全球準備貨幣，美元、歐元與日圓、英鎊、及未來人民幣，多有鑄幣權；因此較不缺「資本帳」與「金融帳」。國際收支有三種帳：進出口「經常帳」、國際企業資本支出行為的「資本帳」、國際金融資產投資的「金融帳」；美國、德國、日本及英國與中國，這些 SDR 貨幣國家；除最大新興中國外，需要經常帳程度高於資本與金融帳，中國未來需要在經常帳與資本帳間獲得一個均衡點。而日本目前主流貨幣政策，多希望能刺激內需與產業競爭力，希望日圓能回貶到長期合理水準。如圖二日圓兌換美元匯率，在二次戰後的固定匯率制度時代，1960 年日圓兌換美元價位約在 350 對換 1 美元。可能因為這樣低估的匯價，使得日本產業在二次戰後，縱橫於全球貿易市場，經濟重建迅速復甦。這種被低估匯價於 1970 年之後，因應美國貿易逆差改善需要而調整；在 1985 年廣場會議協商後一年多，日圓兌換美元約從 250 日圓兌換 1 美元，一路升值到 2012 年中最高匯價、76.2 日圓兌換 1 美元。

不計 350 日圓兌換 1 美元、到 250 日圓的固定匯率這一段期間；計較日圓就從 1985 年「日圓匯改」過程開始，日圓匯率最高價為 76.1、最低價為 250 兌換 1 美元。取其樣本中位數，則為 163 日圓兌換 1 美元。由歷史變遷非常清楚見到，250 日圓換 1 美元後日本由產業大國，奔向金融大國。實質資產房地產價格上揚，最後帶動日經股價指數登峰造極，演出泡沫化劇情。若是以 1986、或 1987 年做為分界點，於此之前日本的貿易經常帳，在 GDP 成長過程中扮演重要地位；1985 年後則靠資本與金融帳，1990 年金融帳發展達到最高峰。但自此後房地產與金融資產價格泡沫，在 1990 年到 2010 年 20 年期間，日本企業多在清理泡沫後遺症；去除過度投資的多餘產能，及金融機構逾期放款呆帳等、及重新提振民間消費。在資產與金融泡沫清理漸告一段落後，現階段日本經濟的復甦輪迴再起、很需要經常帳成長。影響經常帳的變數，對內是產業競爭力、對外是價格競爭力。日本工業生產流程嚴謹、創新技術之多元化已不在話下；因此當它將要重返經濟繁榮、創造豐腴的經常帳時，最需要的工具就是匯率貶值。由 1985 到 2013 年匯率樣本資料隱約可或見，未來日圓匯率可能會從，76.1 兌換 1 美元貶值到 163 日圓。若此則將會漸漸見到日本經常帳顯著改善，此成果會反應在企業獲利成長上；而企業獲利成長的領先指標就是股價。日圓貶值將使股市上揚，這並非為賦新詩強說愁。

叁、台股是新興市場的強勢派、全球產業龍頭必然是核心主流！

全球最大電子 OEM 代工台灣鴻海、大陸富士康集團領袖郭台銘董事長，在今 2016 年鴻海公司股東會中，向股東提到鴻海股價要在漲回歷史高價區以上，之後他才有可能退休？一、鴻海與全球各龍頭企業多有互相合作代工優勢，郭董事長企圖心與意志力，可能與日本經濟復甦也有關。鴻海集團有多元業務，來自於日本 Pepper 的機器人銷售是集團子公司亞太電信負責。二、也有與面板產業相關的群創公司；日本夏普是 TFTLCD 技術的原創，鴻海集團是在日經 225 股價指數已確定溫和上揚後、逐步拿下日本夏普公司經營權。夏普股價與這幾年日經股價指數，實際報酬率相關係數是負數；也就是在日經指數上揚過程中，夏普股價還是一路往下跌。三、鴻海集團對鴻海自身股價最相關事業群，是哪一個子公司？這需細研集團合併報表，但由未來產業趨勢潮流及集團重心，則不外乎人工智慧、物聯網、大數據、更進步的顯示器等等。除鴻海之外，台灣在全球同業具有強大競爭力企業，尚有台積電、台塑、南亞、中鋼、華碩、長榮海運等等；這些企業在全球該項產業多有一席之地。檢視台灣這些具全球競爭力的上市公司，其高低價位與景氣循環期，應就足以擔當台股效率前緣，投資組合重責大任。

未來如果 Fed 採取的是升息策略，則將會強化日圓貶值速度與幅度，有益於日本經常帳；日本經常帳會在美元升值過程中獲益。因此可能會出現 Fed 一路升息、美元一路升值，但日經指數卻一路緩緩上揚格局。其實全球投資銀行經濟學家應多已發現，日圓是否會貶值是操之在 Fed 貨幣政策手上；不由日本央行所能掌控。只要由 2016 年 1 月 19 日，日本央行畫虎不成反類犬；推出負利率政策卻造成日圓升值。及 8 月時後差點再聽柏南克撒錢建議，結果日圓再度升破 100 兌換 1 美元，就可清楚與意識到日圓貶值、或是要操作日圓貶值；黑田東彥與日本央行經濟學家，多必需研究 Fed 升息節奏；而不是自己埋頭苦幹、反而會功虧一簣。只要經濟數據使 Fed 升息機率越來越高，則日圓貶值機率就越大；而日經股價就在強烈預期 Fed 升息中上揚。由負利率政策與小規模撒錢無益結果，我們發現日本央行還沒抓到 Fed 的未來升息節奏。

肆、結論：深滬港股市息也有可為、Fed 升息非股市悲歌！

相對於日本股市情勢，在 Fed 升息下未來中國股市應是審慎樂觀；只要中國本身不發生自發性經濟危機，人民幣相對日圓具有較顯著匯率主導優勢。這差別的主要原因應有：一、人民在 SDR 權重超過日圓，中國 GDP 規模大於日本；一個國家經濟發展多是由實體經濟，經常帳順差開始，最後才是資本與金融帳崛起興旺，這循環期至少需要數十年以上時間。貿易盈餘占中國 GDP 比重約 29%，目前全球國際貿易或區域經濟整合中，人民幣結算與使用量大於日本。二、人民幣匯率變化也與美元是否強勢，Fed 升息與否有關。由近幾年來觀察研究，由於中國本身資本管制、及計畫經濟非自由經濟體制；中國仍是以國營事業為經濟的領航，在產業競爭力上尚未能與日本、德國、美國並駕齊驅。因此人民銀行自知，人民幣寬鬆貨幣政策只能為經濟軟著陸鋪設地毯；匯率所給予企業的對外競爭力，不全然取決人民幣貶值與否。

這也可能是 2015 年 12 月 27 日前，人行自 2014 年 8 月 22 日，一路降息降準暫歇的主因。由結果論來看，人民銀行對美國 Fed 政策操作節奏地預期，要比日本央行的預測精準一些；它先行以對沖寬鬆方式，寬鬆對美元升息的資金緊張，以迎接 Fed 的貨幣政策轉變。日本央行在 2015 年，也動用過 QQE 為 Fed 升息備戰，但忽視 Fed 政策對日圓影響力。日本央行認為日圓匯率，取決於日銀決策的機率可超過 50%，其它 50% 由 Fed 政策決定。但人行並沒這麼樂觀；它在 2016 年初起，就改採被動式寬鬆貨幣政策；看 Fed 哪時再升息再說。因此今 2016 年人行貨幣政策多是以靜制動；與人行相較、日銀似乎急躁了些。這可能也與政治體制有關，因為中國是集權政治，連經濟政策多需遵照黨中央指導，管你中小企業錢荒還是經營者心慌。在中小企業叫苦連天喊沒錢之際，供給側改革照進度進行、一點也不含糊。發改委反應企業需要錢，但人行說錢多得很；社科院學者則未雨綢繆，還沒看到影子就已開始研究「中國如何脫離流動性陷阱？」。由今年初以來的情勢來看，人行是聽進了社科院的建議：只要採取規則貨幣政策 Rule Policy，終將可脫離流動性陷阱。Fed 升息非完全是股市悲歌，全球投資機構多應冷靜以對，從雜亂市場中找出多頭亮點，東邊飄雨、西邊可能會是豔陽高照的大晴天！(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文所提及內容，為行銷或投資損益背書。)