廣發：A股賺錢方式發生重大改變 以前的思路已經賺不到錢

廣發證券(000776,股吧)：從賺「改革的預期差」 到賺「調控的時間差」

1、本周策略觀點

本周的主要變化有：1、年初以來30個城市地產累計同比銷售增速31.8%，同比增速繼續回落；2、國內工業品漲跌互現，海外大宗品以跌為主；3、兩融余額較上周上升0.4%至9030億元，大小非本周凈減持68.6億元。

本周市場比較沉悶，大家都在抱怨用以前的投資思路已經「賺不到錢」了，接下來是否要對投資思路做大調整呢？

就以上問題，我們的看法是：

2、而今年政策環境的一個重大變化是——在推進改革的過程中，明顯介入了更多的行政調控。比如在推進「供給側改革」的時候，強調要營造一個穩定的「需求端」環境，因此政府基建投資有了明顯加碼的跡象，但是一旦基建把經濟穩住以後，又可能會降低政府投資；又如為了加快推進「去產能」，對煤炭等行業實施了行政命令式的限產，但是一旦限產導致價格過快上漲之後，今後又可能會允許「先進產能」復產。除了以上領域，其實今年在資本市場、地產市場等其他領域，行政調控都有加碼的跡象。

3、當行政調控介入到改革進程之後，股市基本就失去了靠「改革的預期差」賺大錢的機會。之所以靠「改革的預期差」能賺大錢，是在於「改革」帶給大家的想象空間是無限的。但是一旦行政調控介入到改革進程之後，其實就給大家營造了一個「上有頂、下有底」的穩定預期，想象的空間打不開，自然就賺不到大錢。

4、接下來只能靠「調控的時間差」來賺小錢——地方政府的行為模式可能會導致行政調控出現「超調」，在「超調」和「糾偏」之間會有一段「時間差」，只能靠這個「時間差」來賺小錢。以下再以基建和煤炭的案例來解釋這個結論：

(1)基建案例：中央政府只是希望適度擴大基建投資，以營造穩定的「需求端」環境。

但很多地方政府對於搞改革提不起勁，而對於搞基建、走老路可是最在行的，一旦把閘門放開就可能會借着PPP的「春風」大干快上，這就可能會使基建投資增長過度，出現「超調」的特征。

(2)煤炭案例：今年煤炭行業「去產能」的規劃是第一步「限產」、第二步「產能退出」。但是在寬松的流動性環境下，商品價格極易上漲，結果還只是在執行第一步「限產」的過程中，煤價漲幅就已經很大了。

而第二步「產能退出」其實對各個地方政府都有硬指標的考核壓力，如果臨近年底還遠未達標的話，不排除就會有地方無視煤價上漲而強制關停產能，這就會對煤價的上漲「火上澆油」，進而也出現「超調」的特征。

當然，我們相信最終又會有新的行政調控出手來對這些「超調」進行「糾偏」，但如果「糾偏」不及時，就會在「超調」和「糾偏」之間形成一個「時間差」——

在這個「時間差」里，基建投資和煤價上漲的「超預期」就可能帶來相關股票的階段性上漲；而在「糾偏」政策出手之後，一切也就結束了，所以只能賺小錢，不能賺大錢。

5、由於不能再靠「改革的預期差」賺大錢，這便奠定了「慢熊」的主基調，我們只能通過「調控的時間差」，在短期去尋找結構性賺小錢的機會——繼續推薦建築、環保，同時新增推薦煤炭。我們在8月7日的周報《如何同時「資產荒」和「流動性陷阱」》中，推薦了建築和環保行業，而本周我們再新增推薦煤炭行業，這三個行業都可能因為行政調控沒有及時「糾偏」而出現階段性的投資機會。而當「糾偏」信號出現之後，投資機會也就隨之結束(對基建投資的「糾偏」信號可能是：對地方政府發債或銀行信貸投放開始做出明確限制；對煤炭的「糾偏」信號可能是：明確加大復產力度或淡化「產能退出」的指標考核).

6、此外，根據我們昨日發出的中報深度分析，中期還建議關注一些業績相對優異的細分子行業：化學制藥、機場、造紙。在「慢熊」的環境下，短期過快的熱點切換讓投資者很難賺錢，而這時候從中期的角度去布局一些業績優異的板塊也是一個很好的選擇。我們通過對各行業的中報財務數據進行梳理之後，認為化學制藥、機場、造紙這三個行業在業績上各有特色——化學制藥的收入和盈利增速已出現連續三個季度的加速回升；機場行業通過加槓杆，ROE水平已創2012年以來的新高，且該行業的經營現金流非常充沛；造紙供需結構改善，是中游制造業中少有的能通過資產周轉率提升實現ROE向上改善的行業。(詳細分析請見我們昨日發出的中報深度分析報告《盈利還會改善，但更重要的是結構》)。

2、本周主要變化

2.1中觀行業

下游需求

房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2016年09月02日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲31.76%，相比上周的32.45%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比持平，月同比下降7.15%，周環比上漲2.64%。

8月百城樣本住宅平均價格12270元/平方米，環比上漲2.17%，同比上漲13.75%。

中游制造

鋼鐵：本周鋼材價格均下跌，螺紋鋼含稅均價本周跌1.17%至2530.00元，冷軋含稅均價跌1.14%至3464.00元。本周鋼材總社會庫存上漲1.50%至949.78萬噸，螺紋鋼社會庫存增加0.87%至429.96萬噸，冷軋庫存跌0.19%至117.04萬噸。本周鋼鐵毛利率均下跌，螺紋鋼跌3.07%至-2.33%，冷軋跌2.64%至-3.58%。截至9月2日，螺紋鋼期貨收盤價為2406元/噸，較上周下跌3.84%。鋼鐵網數據顯示，8月中旬重點企業粗鋼日均產量為174.90萬噸，較8月上旬增加2.97%。

水泥：本周全國水泥市場價格繼續走高，環比上漲1.1%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲1.02%至282.2元。其中華東地區均價環比上周漲0.75%至286.4元，中南地區漲2.40%至285.0元，華北地區漲2.23%至275.0元。

化工：國內尿素漲1.00%至1150.00元，輕質純鹼(華東)保持不變為1280.00元，PVC(乙炔法)穩定在5810.00元，滌綸長絲(POY)跌0.65%至7071.43元，丁苯橡膠漲0.59%至10950.00元，純MDI漲0.26%至16550.00元，國際化工品價格方面，國際乙烯穩定在1070.00美元，國際純苯跌0.16%至659.07美元，國際尿素漲1.18%至183.43美元。

上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價漲0.88%至504.56元，太原古交車板含稅價漲13.43%至760.00元，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲2.69%至503.00元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少15.46%至251.50萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.10%至10424.00萬噸。

國際大宗：WTI本周跌6.72%至44.44美元，Brent跌6.68%至45.85美元，LME金屬價格指數漲0.11%至2360.30，大宗商品CRB指數本周跌3.29%至179.99；BDI指數本周穩定在720.00。

股市漲跌幅：上證綜指本周下跌0.10%，行業漲幅前三為家用電器(1.76%)、非銀金融(1.06%)和綜合(0.54%)；漲幅後三為計算機(-1.48%)、食品飲料(-1.59%)和鋼鐵(-2.04%)。

動態估值：本周A股總體PE(TTM)從上周21.96倍下降到本周21.57倍，PB(LF)從上周2.07倍下降到本周2.06倍；A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上周42.61倍上升到本周43.61倍，PB(LF)從上周2.73倍下降到本周2.70倍；創業板本周PE(TTM)從上周79.55倍下降到本周77.88倍，PB(LF)從上周5.75倍下降到本周5.63倍；中小板本周PE(TTM)從上周56.62倍下降到本周55.18倍，PB(LF)從上周4.38倍下降到本周4.34倍；A股總體總市值較上周下降0.20%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降0.42%；必需消費相對於周期類上市公司的相對PB從上周1.80下降到本周1.79；創業板相對於滬深300的相對PE(TTM)從上周6.03下降到本周5.97；創業板相對於滬深300的相對PB(LF)從上周3.92下降到本周3.84.

基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為131.78億份，上周為98.50億份；本周基金市場累計份額凈增加148.29億份。

活躍交易賬戶比：上周活躍交易賬戶比為14.50%，較前值16.16%有所下降。

融資融券余額：截至9月1日周四，融資融券余額9030.20億，較上周上升0.44%。

新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至8月26日，當周新增投資者數量63.34萬，相比上周的50.72萬有所上升。

證券市場交易結算資金：截至8月26日，證券市場交易結算資金余額1.50萬億，相比上周減少2.46%。

限售股解禁：本周限售股解禁385.56億，預計下周解禁97.62億。

大小非減持：本周A股整體大小非減持68.60億，本周減持最多的行業是食品飲料(-7.74億)、通信(-7.44億)、休閒服務(-5.83億)，本周增持最多的行業是交通運輸(897.94萬)、房地產(23.93萬)。

AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌為123.27，上周A/H股溢價指數為124.96。

央行本周共進行了10次逆回購操作，總額為3100億元；有5筆逆回購到期，總額為5350億元；公開市場操作凈回籠(含國庫現金)2250億元資金。截至2016年9月2日，R007本周下跌15.71BP至2.4%，SHIBR隔夜利率上漲2.20BP至2.066%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚，長三角漲5.00BP至2.40%，珠三角漲5.00BP至2.45%；期限利差本周漲4.90BP至0.62%；信用利差漲2.25BP至0.63%。

美國：周一公布美國7月個人收入環比為0.4%，與預期值持平，高於前值0.3%；美國7月個人消費支出(PCE)環比為0.3%，與預期值持平，低於前值0.5%；周二公布美國8月諮商會消費者信心指數為101.1，高於預期值97和前值97.3；周三公布美國8月ADP就業人數變動為17.7萬，高於預期值17.5，低於前值19.4；美國7月成屋簽約銷售指數環比為1.3%，高於預期值0.7%和前值0.2%；周四公布美國8月ISM制造業指數為49.4，低於預期值52和前值52.6；周五公布美國8月非農新增就業人口15.1萬，低於預期值18萬和前值25.5萬，美國7月貿易逆差395億美元，低於預期值417億美元和前值445億美元；美國8月失業率為4.9%，高於預期值4.8%，與前值持平。

歐元區：周二公布德國8月CPI同比初值為0.4%，低於預期值0.5%，與前值持平；周三公布歐元區7月失業率為10.1%，高於預期值10%，與前值持平，歐元區8月CPI同比初值為0.2%，低於預期值0.3%，與前值持平；周四公布歐元區8月制造業PMI終值為51.7，低於預期值51.8和前值51.8；周五公布歐元區7月PPI環比為0.1%與預期值持平，低於前值0.7%。

日本：周二公布日本7月零售銷售同比為-0.2%，高於預期值-0.9%和前值-1.4%；周三公布日本7月工業產出環比初值為0%，低於預期值0.8%和前值2.3%；周四公布日本二季度企業資本支出同比為3.1%，低於預期值5.5%和前值4.2%。

本周海外股市：標普500本周漲0.50%收於2179.98點；倫敦富時漲0.83%收於6894.60點；德國DAX漲0.91%收於10683.82點；日經225漲3.45%收於16925.68點；恆生漲1.56%收於23266.70.

2.5 國內宏觀

8月官方PMI:2016年8月，中國官方制造業PMI為50.4%，比上月上升0.5個百分點，重回臨界點之上；中國非制造業PMI為53.5%，比上月回落0.4個百分點，仍持續穩定在擴張區間，但增速有所放緩。

8月財新PMI:2016年8月，財新制造業PMI指數終值為50，比上月回落0.6。

3、下周公布數據一覽

下周看點：中國8月外匯儲備，中國8月CPI、PPI同比；美國8月ISM非制造業指數；歐元區二季度GDP季環比終值，德國7月工業產出；日本二季度實際GDP季環比終值，日本8月服務業PMI。

9月5日周一：中國8月財新服務業PMI，日本8月服務業PMI，歐元區7月零售銷售。

9月6日周二：歐元區二季度GDP季環比終值，美國 8月ISM非制造業指數， 8月Markit服務業PMI終值。

9月7日周三：中國8月外匯儲備，德國7月工業產出，英國7月工業產出。

9月8日周四：中國8月貿易賬，中國8月進、出口同比，日本二季度實際GDP季環比終值，日本7月未季調經常帳。

9月9日周五：中國8月CPI、PPI。