任澤平：股市震盪回歸業績 債市短期震盪中期看多

導讀：在經濟L型、房價大漲、去槓杆、美聯儲加息預期等背景下，貨幣政策預計短期內繼續保持中性，穩增長更多地依靠財政政策。與2014-2015年以貨幣為主、財政為輔的政策組合不同，2016年以後可能逐漸轉為以財政為主、貨幣為輔，這意味着未來將擴大赤字、發力PPP。

摘要：

國際經濟：非農低於預期，加息或推遲，G20將召開。8月美國非農新增就業人口15.1萬，預期18萬，前值25.5萬。數據公布後，9、11、12的加息預期分別由36.0%、40.1%、59.0%下降為22.0%、28.7%、55.4%。考慮到二季度GDP增長速度低於預期、美國大選等因素，9月聯儲加息概率仍小，維持下半年最多加息一次、大概率是在12月的判斷。9月4-5日G20峰會召開，將就創新增長、結構性改革、貿易投資合作、產能過剩、財政貨幣匯率等議題進行討論。

國內經濟：PMI回升，經濟L型。8月制造業PMI50.4，預期49.8，前值49.9，生產指數、新訂單、新出口訂單、原材料購進價格均回升。我們維持經濟L型判斷，主要是因為真實的需求可能沒有宏觀數據反應的那麼差，而供給收縮超預期。本周地產銷售延續強勁，一線尤其上海成交活躍，或因限購預期導致需求提前釋放，隨着蘇州、南京、廈門等熱點城市新一輪限購限貸政策出台，對未來房地產銷售價格影響待觀察。8月鋼廠盈利空間持續擴大，高爐開工受G20影響，螺紋鋼價格重新上行。本周菜價漲，豬價油價跌。

貨幣：隔夜流動性偏緊，國債收益率上升。本周央行實現貨幣凈回籠1735.0億元。自上周重啟以來，央行連續操作14天逆回購，目前隔夜資金面偏緊，本周1天期銀行間回購加權利率由上周末的2.0706%持續上升至2.0913%。截至9月2日，10年期國債收益率上升5.25BP至2.7452%。近期人民幣持續微幅貶值，本周美元兌人民幣中間價和美元兌人民幣即期匯率分別貶值0.36%和0.17%，離岸人民幣亦貶值0.06%。

政策：以財政為主，貨幣為輔。受房價、去槓杆和美聯儲加息預期等制約，貨幣政策短期內將保持中性，未來政策組合以財政為主、貨幣為輔。習近平主持召開中央全面深化改革領導小組第二十七次會議，審議通過了《關於構建綠色金融體系的指導意見》、《關於完善產權保護制度依法保護產權的意見》、《關於完善農村土地所有權承包權經營權分置辦法的意見》等。習近平在G20工商峰會發表主旨演講。國務院下發關於開展第三次大督查的通知，這次督查的重點內容是保持經濟平穩發展、推進供給側結構性改革、促進創新驅動發展、保障和改善民生等四個方面工作。財政部部長樓繼偉表示，截至今年7月底，已發行地方政府債券39710億元，其中，新增債券10084億元，置換債券29626億元。繼蘇州、南京等之後，廈門9月5日起重啟限購。證監會確認「類平台」發債收緊。

市場：股市震盪回歸業績，債市短期震盪中期看多。我們在3月9日春季策略報告提出「股市全年主基調休養生息。存量博弈下結構性行情，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團。」近期受益於供給端收縮和PPI回升工業企業盈利改善，受益於長端債券收益率在低位價值股的股息率機會凸顯，受制於金融監管加強題材股將繼續去估值。未來股市可能繼續維持存量博弈、區間震盪和結構性行情主導，風格從題材炒作向業績價值切換，關注以銀行、地產、汽車、家電、食品飲料、公用事業等為代表的低估值穩定業績高股息率的股票，以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的受益供給側改革的周期股，以及供給側改革、PPP、國企改革等主題。我們自6月以來判斷「經濟通脹下行，利好債市」，維持債市短期震盪中期看多判斷，未來經濟通脹下行提供了基本面，債務置換、監管層治理非標、抑制資產泡沫、房地產政策趨緊等提供了配置需求。我們在2015年中預測「一線房價翻一倍」，政治局會議提出抑制資產泡沫，未來因城施策，一線價格漲幅放緩，但二三線上漲。

風險提示：十次危機九次地產；貨幣寬松低於預期；改革低於預期；信用和債務風險；美聯儲加息。

目錄

1、國際經濟：非農低於預期，加息或推遲，G20將召開

1.1 非農低於預期，加息或推遲

1.2 G20峰會召開

2、國內經濟：PMI回升，經濟L型

2.1 需求回暖價格走高，企業盈利改善

2.2 熱點城市調控房市，經濟L型

3、物價：菜價持續上漲，豬肉價格環比略升但同比繼續下滑

4、貨幣：隔夜流動性偏緊，國債收益率上升

5、政策：以財政為主，貨幣為輔

5.1 習近平主持召開中央全面深化改革領導小組第二十七次會議

5.2 習近平在G20工商峰會發表主旨演講

5.3 國務院即將開展第三次大督查

5.4 樓繼偉：截至7月底已發行地方政府債券39710億元

5.5 熱點城市陸續重啟限購

5.6 證監會確認「類平台」發債收緊

6、市場：股市震盪回歸業績，債市短期震盪中期看多

正文

1、國際經濟：非農低於預期，加息或推遲，G20將召開

1.1 非農低於預期，加息或推遲

8月美國非農新增就業人口15.1萬，預期18萬，前值25.5萬。失業率為4.9%，預期4.8%，前值4.9%。

8月非農數據不及預期，就業市場下降，數據公布後美元指數大跌，標普500指數期貨大漲，黃金大漲。之前由於美國經濟、核心通脹數據較好，耶倫、費舍爾等表態偏鷹，9、11、12月三次美聯儲議息會議加息的預期升溫，8月非農數據公布後，9、11、12的加息預期分別由36.0%、40.1%、59.0%下降為22.0%、28.7%、55.4%。失業率4.9%，與8月持平，但高於預期的4.8%。7月雖超預期，但考慮到二季度GDP數據較差，8月非農遠低於預期，維持下半年美聯儲最多加息一次、大概率12月的判斷。

但海外最大的不確定性來自美聯儲加息，國內最大的不確定性來自匯率和房地產。預計國內貨幣政策短期內將繼續保持中性，制約因素來自房價、去槓杆和美聯儲加息預期。未來政策組合以財政為主、貨幣為輔。

私營部門、制造業就業衰退。從結構上來看，私營部門就業人口增加12.6萬，遠低於預期的18萬。制造業就業減少1.4萬，預期減少0.3萬，和之前8月ISM制造業PMI指數遠低於預期相呼應。

8月勞動參與率62.8%，與7月持平，進入勞動力市場人數不變，表明美國勞動力市場基本進入充分就業的狀態。

平均每小時工資增長2.4%，預期2.5%。非農就業人口不及預期、平均周工時下降，小時工資環比增長略低於預期，意味着美國非農就業需求有所下降。

非農就業數據遠低於預期，結合二季度GDP增長速度低於預期、英國央行、歐洲央行以及日本央行正籌備進一步寬松、美國大選等因素，9月聯儲加息概率仍小，維持下半年最多加息一次、大概率是在12月的判斷。

1.2 G20峰會召開

9月4-5日G20峰會召開，將就創新增長、結構性改革、貿易投資合作、產能過剩、財政貨幣匯率等議題進行討論。

2、國內經濟：PMI回升，經濟L型

8月制造業PMI50.4，預期49.8，前值49.9，生產指數、新訂單、新出口訂單、原材料購進價格均回升。我們維持經濟L型判斷，主要是因為真實的需求可能沒有宏觀數據反應的那麼差，而供給收縮超預期。本周地產銷售延續強勁，一線尤其上海成交活躍，或因限購預期導致需求提前釋放，隨着蘇州、南京、廈門等熱點城市新一輪限購限貸政策出台，對未來房地產銷售價格影響待觀察。8月鋼廠盈利空間持續擴大，高爐開工受G20影響，螺紋鋼價格重新上行。本周菜價漲，豬價油價跌。

2.1 需求回暖價格走高，企業盈利改善

中國8月官方制造業PMI50.4，預期49.8，前值49.9。中國8月官方非制造業PMI53.5，前值53.9。

核心觀點：8月官方制造業PMI回升為50.4，處於榮枯線上0.4個百分點，跟需求回暖、生產回升、大宗價格上漲有關。生產指數、新訂單、新出口訂單均回升，PPI回升，企業利潤改善，庫存回補。非制造業PMI高位回落，產業升級。我們維持經濟L型判斷，主要是因為真實的需求可能沒有宏觀數據反應的那麼差，而供給收縮超預期。

PMI回升，生產、需求雙升。生產指數為52.6%，比上月升0.5個百分點。8月發電耗煤同比高位續升，鋼價升但粗鋼產量穩定，社會庫存回補。8月新訂單指數為51.3%，較上月升0.9個百分點，需求回升驗證我們需求可能沒有宏觀數據反應的那麼差的判斷，地方債務置換的主要是企業中長期信貸，信貸數據大幅失真，遼寧等地方政府擠水分使得投資和民間投資數據跳水，反觀房地產和一些消費數據強勁，真實的需求數據在今年上半年應該是小周期回升，目前處於L型企穩狀態。新出口訂單49.7，比上月升0.7個百分點，進口49.5，較上月升0.2個百分點，受益於人民幣小幅貶值和全球pmi回升。

大小企業均改善。分企業規模看，大型企業PMI為51.8%，較上月升0.6個百分點；中型企業PMI為48.9%，與上月持平；小型企業PMI為47.4%，比上月上升0.5個百分點。

企業補庫。7月原材料庫存指數為47.6，比上月回升0.3個百分點，產成品庫存46.6，比上月降0.2個百分點，采購量指數為52.6，較上月升2.1個百分點，為今年高點。受大宗商品價格上升，PPI持續回升，企業利潤改善影響，企業補庫。生產經營活動預期58.2，較上月上升2.9個百分點，企業對未來預期有所改善明顯。

原材料購進價格指數大幅回升，企業利潤持續改善。8月主要原材料購進價格指數為57.2，較上月升2.6個百分點，供給側收縮超預期，與PPI回升，鋼價煤炭水泥價格持續走高相印證。8月蔬菜價格續升，豬價和油價下行，翹尾因素下降，通脹壓力降低，預計8月CPI繼續下行，考慮到2015年PPI前高後低，預計2016年底PPI有望轉正，CPIPPI剪刀差收窄有利於中上游企業盈利改善。

服務業活動下降，產業升級繼續，建築業擴張步伐放緩。非制造業商務活動指數為53.5%，比上月下降0.4個百分點，但與今年均值持平，整體仍然處於平穩擴張態勢。服務業商務活動指數較上月升0.1個百分，連續三個月上升，達到52.7%，為今年次高點；業務活動預期指數為59.4%，較上月回落0.1個百分點，說明企業對未來繼續保持比較樂觀的態度；建築業商務活動指數為58.2%，較上月下降2.9個百分點，建築業市場的下降主要受高溫、降雨的影響，隨着溫度下降、雨水減少以及基礎設施建設的推進，建築業有望繼續穩步增長。

總的來看，我們維持經濟中期L型判斷。近期研究宏觀經濟的人普遍認為經濟很差。但是，投資者從微觀卻普遍反映企業盈利、工業品價格等生產價格數據持續轉好。可能跟需求側官方數據失真而真實情況沒那麼差、供給側收縮超預期有關，這符合我們在2014年「新5%比舊8%好」、2015年「經濟L型」的判斷。股市區間震盪，從題材炒作繼續向消費股、周期股、價值股切換。考慮到利率是內生的，貨幣政策短平長松，債市短期震盪中期看多。

2.2 熱點城市調控房市，經濟L型

下游：地產銷售延續回升，汽車消費高增長。本周30大中城市地產銷量面積環比上升8.1%，其中一線上升47.3%，二線下滑0.1%，三線下滑0.6%，其中一線城市中上海受限購傳言影響，8月下旬商品住宅成交暴漲，8月最後6天日均成交近千套； 8月地產日均銷量環比7月均值上升6.6%，一線城市較7月均值上升9.9%，二三線城市日均銷量分別上升6.6%和3.8%；截至8月31日，8月地產銷售面積同比26.8%，較上周收窄1.6個百分點，一線上升15.8%，二三線分別上升34.0%和18.9%，增速分別較上周增長10.1、-6.4和-0.9個百分點，均高於7月同比增速。8月第四周100大中城市住宅土地成交面積環比下滑32.4%，其中一線環比上升110.2%；二線環比下滑39.4%；三線下滑35.3%。8月拿地面積同比上升4.7%，較上周回落，其中一線同比下滑12.2%，二三線同比上升0.3%和11.2%。

乘聯會數據顯示，8月第4周零售同比為23%，批發同比為4%，同比增速較上周分別收窄8和25個百分點，月累計同比分別為28%和24%，總體來看8月車市消費仍保持高速增長。8月第4周電影消費有所回升，票房收入環比上升11.0%，同比17.0%，電影觀影人次環比8.7%，同比24.9%，放映場次環比-0.2%，同比38.4%。

中游：發電耗煤量回落，螺紋鋼價格下調。本周6 大發電集團日均耗煤量環比下滑18.0%。8月6 大發電日均耗煤70.4萬噸，高於7月均值65.2萬噸，月環比上升8.0%，同比增速8.7%，低於上周的10.5%，高於7月增速7.1%。

上游：美元指數先升後降，原油價格回落。本周CRB工業原材料指數環比上升0.4%，8月同比2.8%，略低於上周的2.9%，高於7月值1.2%。國內工業品回落，南華工業指數環比-0.3%，8月同比為21.0%，低於上周的21.4%，高於7月同比14.5%；南華農產品(000061,股吧)指數環比下滑1.4%，8月同比為10.8%，低於上周的11.0%，高於7月的10.4%。

美元指數本周環比上升0.2%，布倫特原油價格繼續回落，周環比-9.0%，8月同比-2.2%，降幅較上周收窄0.6個百分點，高於7月增速-18.0%。有色金屬價格增速放緩，其中LME銅、LME鋁和LME鋅價格環比-0.04%、0.22%和-2.49%，同比分別為-6.50%、6.61%和26.13%，較上周下滑0.46、0.23和上升0.36個百分點，高於7月增速的-11.02%、-0.50%和9.13%。

3、物價：菜價持續上漲，豬肉價格環比略升但同比繼續下滑

4、貨幣：隔夜流動性偏緊，國債收益率上升

本周央行實現貨幣凈回籠1735.0億元。自上周重啟以來，央行連續操作14天逆回購，目前隔夜資金面偏緊，本周1天期銀行間回購加權利率由上周末的2.0706%持續上升至2.0913%。截至9月2日， 10年期國債收益率上升5.25BP至2.7452%。近期人民幣持續微幅貶值，本周美元兌人民幣中間價和美元兌人民幣即期匯率分別貶值0.36%和0.17%，離岸人民幣亦貶值0.06%。

本周貨幣市場利率較上周上升。本周央行實現貨幣凈回籠1735.0億元，自上周重啟以來，央行連續操作14天逆回購，目前隔夜資金面偏緊，本周1天期銀行間回購加權利率由上周末的2.0706%持續上升至2.0913%，但市場流動性仍然較為寬松，9月2日7天期銀行間回購加權利率為2.3987%，較上周下降15.71個BP。

本周國債收益率持續上行。截至9月2日，1年期國債收益率上升0.35BP至2.1297%，10年期國債收益率上升5.25BP至2.7452%。

票據直貼和轉貼利率上升。珠三角票據直貼利率和長三角票據直貼利率均上升5.00個BP，票據轉貼利率亦上升5.00個BP。

不同期限的信用利差略有分化。1年期AAA企業債的信用利差擴大了0.19個 BP，10年期AAA企業債的信用利差收窄了5.71個BP。

近期人民幣持續微幅貶值。本周美元兌人民幣中間價和美元兌人民幣即期匯率分別貶值0.36%和0.17%，離岸人民幣亦貶值0.06%。

5、政策：以財政為主，貨幣為輔

受房價、去槓杆和美聯儲加息預期等因素的制約，貨幣政策短期內將保持中性，未來政策組合以財政為主、貨幣為輔。

5.1 習近平主持召開中央全面深化改革領導小組第二十七次會議

8月30日，習近平主持召開中央全面深化改革領導小組第二十七次會議，會議審議通過了《關於構建綠色金融體系的指導意見》、《關於完善產權保護制度依法保護產權的意見》、《關於創新政府配置資源方式的指導意見》、《關於實行以增加知識價值為導向分配政策的若干意見》、《關於進一步推廣深化醫藥衛生體制改革經驗的若干意見》、《脫貧攻堅責任制實施辦法》、《關於完善農村土地所有權承包權經營權分置辦法的意見》、《重點生態功能區產業准入負面清單編制實施辦法》、《生態文明建設目標評價考核辦法》、《關於在部分省份開展生態環境損害賠償制度改革試點的報告》、《關於從事生產經營活動事業單位改革的指導意見》、《關於公共文化設施開展學雷鋒志願服務的實施意見》、《關於清理規范改革試點情況的報告》、《關於全面深化改革重要舉措出台和落實情況的評估報告》。

會議做出以下幾點指示：

1、發展綠色金融，通過創新性金融制度安排，引導和激勵更多社會資本投入綠色產業。

2、完善產權保護制度、依法保護產權。

3、創新政府配置資源方式，要大幅度減少政府對資源的直接配置，更多引入市場機制和市場化手段。

4、實行以增加知識價值為導向的分配政策。加大績效工資分配激勵力度、落實科研成果性收入，完善分配機制。

5、鼓勵各地因地制宜推廣醫藥衛生體制改革。

6、推進脫貧攻堅，責任落實到人。

7、深化農村土地制度改革，實行所有權、承包權、經營權「三權分置」。

8、編制重點生態功能區產業准入負面清單。同意在吉林、江蘇、山東、湖南、重慶、貴州、雲南7省市開展生態環境損害賠償制度改革試點。

5.2 習近平在G20工商峰會發表主旨演講

9月3日，習近平出席2016年二十國集團工商峰會開幕式，並發表題為《中國發展新起點，全球增長新藍圖》的主旨演講，強調中方希望同各方一道，建設創新、開放、聯動、包容型世界經濟，推動世界經濟走上強勁、可持續、平衡、包容增長之路。

習近平在會上呼吁20國集團成員立即采取行動，共同維護和平穩定的國際環境。共同構建合作共贏的全球伙伴關系。共同完善全球經濟治理。

5.3 國務院即將開展第三次大督查

8月30日，國務院發布關於開展第三次大督查的通知，這次督查的重點內容是保持經濟平穩發展、推進供給側結構性改革、促進創新驅動發展、保障和改善民生等四個方面工作。

第一、保持經濟平穩發展。督查6項內容：一是加快重大投資項目開工建設。二是促進社會投資尤其是民間投資持續健康發展。三是清理盤活財政沉淀資金。四是擴大消費需求。五是促進外貿創新發展。六是深入推進新型城鎮化。

第二、推進供給側結構性改革。督查7項內容：一是深化「放管服」改革。二是化解鋼鐵煤炭過剩產能。三是化解房地產庫存。四是降低企業槓杆率。五是降低企業成本。六是加大力度補齊短板。七是推進國有企業改革。

第三、促進創新驅動發展。督查3項內容：一是加快「雙創」示范基地建設。二是促進制造業升級。三是激發各類主體創業創新活力。

第四、保障和改善民生。督查7項內容：一是擴大就業創業。二是加強保障房分配管理。三是促進農民增收。四是促進教育公平。五是深化醫藥衛生體制改革。六是切實加強社會保障七是加大大氣、水、土壤等環境治理力度。

5.4 樓繼偉：截至7月底已發行地方政府債券39710億元

8月31日，財政部部長樓繼偉向全國人大常委會報告今年以來預算執行情況。截至今年7月底，已發行地方政府債券39710億元，其中，新增債券10084億元，置換債券29626億元。債券資金優先用於支持扶貧、棚戶區改造、普通公路等重大公益性項目建設。

5.5 熱點城市陸續重啟限購

繼蘇州、南京等之後，廈門、武漢陸續重啟限購。

8月31日，廈門市國土資源與房產管理局發布公告，稱經市政府研究，我市自9月5日起執行住房限購政策，對以下三種類型居民家庭，暫停在本行政區域內向其銷售建築面積144平方米及以下的普通商品住房：一、擁有2套及以上住房的本市戶籍居民家庭；二、擁有1套及以上住房的非本市戶籍居民家庭；三、無法提供購房之日前2年內在本市逐月連續繳納1年以上個人所得稅或社會保險證明的非本市戶籍居民家庭。

8月31日晚間，央行武漢分行及銀監會湖北監管局聯合下發通知，將於9月1日起實行限貸政策。在武漢市擁有1套住房的居民家庭，再次申請個人住房貸款購買商品住房，貸款最低首付比例為40%。

5.6 證監會確認「類平台」發債收緊

證監會發言人鄧舸在9月2日表示，根據《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號）等相關文件精神，證監會《公司債券發行與交易管理辦法》中明確規定發行主體不包括地方政府融資平台公司。前期監管實踐中，證監會參照簽發部門有關地方政府融資平台公司的名單予以執行。同時，對不在該名單內、但具有融資平台公司特征的主體，證監會要求其不得承擔地方政府融資職能，並需結合營業收入及現金流來源情況說明其是否具備市場化運營機制。考慮到發行人來自所屬地方政府收入占比是衡量其市場化運營程度的重要參考指標，證監會在前期監管實踐的基礎上，進一步調整完善類融資平台的發債審核標准，重點關注發行人來自地方政府收入占比情況，規范企業融資行為，防范債券市場風險，維護債券市場規范、健康發展。

6、市場：股市震盪回歸業績，債市短期震盪中期看多

我們在3月9日春季策略報告提出「股市全年主基調休養生息。存量博弈下結構性行情，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團。」近期受益於供給端收縮和PPI回升工業企業盈利改善，受益於長端債券收益率在低位價值股的股息率機會凸顯，受制於金融監管加強題材股將繼續去估值。未來股市可能繼續維持存量博弈、區間震盪和結構性行情主導，風格從題材炒作向業績價值切換，關注以銀行、地產、汽車、家電、食品飲料、公用事業等為代表的低估值穩定業績高股息率的股票，以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的受益供給側改革的周期股，以及供給側改革、PPP、國企改革等主題。

我們自6月以來判斷「經濟通脹下行，利好債市」，維持債市短期震盪中期看多判斷，未來經濟通脹下行提供了基本面，債務置換、監管層治理非標、抑制資產泡沫、房地產政策趨緊等提供了配置需求。

我們在2015年中預測「一線房價翻一倍」，政治局會議提出抑制資產泡沫，未來因城施策，一線價格漲幅放緩，但二三線上漲。