東北證券：供給側改革的階段性與局部勝利

報告摘要：

中國8月官方制造業PMI50.4，預期49.8，前值49.9。中國8月財新制造業PMI50.0，預期50.1，前值50.6。中國7月官方制造業PMI49.9，預期50，前值50。中國7月財新制造業PMI50.6，預期48.8，前值48.6。

很明顯，兩次數據，中采和財新制造業PMI指數均背離，但背離的方向不同。一方面與二者的調查企業數量、規模以及范圍有關，另一方面與G20停產、限產干擾不無關系。但透過現象看本質，我們認為近期的一系列數據表明，供給側改革呈現出階段性、局部成果，但後期經濟的下行壓力並不小，經濟增速上不宜全面樂觀，更應該關注的是改革是否在持續推進。總體上，我們看好經濟的降速提質，後期基建仍將保持積極，托而不舉。

供給側改革呈現出階段性、局部成果。證據一是經濟指標之間的背離。

除去天氣干擾因素，中觀上8月發電耗煤、粗鋼生產、高爐開工、房地產銷售、汽車銷量等保持較好，似乎表明實體經濟不錯。但是我們還記得7月的信貸、社融超低，地產投資增速下滑，制造業固定資產投資下滑，民間投資下滑，出口也不佳。證據二是制造業PMI呈現出的不同規模企業景氣度的分化。經濟中大型企業保持了較好的景氣，這其中恐怕離不開積極財政和供給側改革的支撐。證據三是工業價格與企業利潤的回升。價格層面的利好帶動利潤回升，但我們需注意的是利潤是收入分配的階段性結果，是滯後指標，同時被統計的企業均是規模以上企業。

總結我們核心的五個觀點：

1、供給側改革是有階段性成果的，將持續推進；2、經濟的局部改善和全局改善要分開看；3、對未來走勢的指引應更多關注領先指標，並且是較全面的領先指標；4、我們看好中國經濟的降速提質，貨幣穩健與財政積極組合仍將繼續。5、經濟出現台階式的L型下降是我們認為概率較高的方向，但不能因此而忽視了改革，唯有改革經濟方能真正觸底。我們依然堅持「經濟下、改革上」的宏觀形勢組合邏輯。

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