央行與資產價格：目標和手段的悖論

許鑫

近期有一種聲音稱，市場“綁架”了央行，資產價格大幅下跌迫使央行放松貨幣政策或不敢收緊貨幣政策。或許美聯儲在加息問題上的猶疑不決是最典型的表現。自去年12月加息後，美聯儲主席耶倫在議息會議上的表態幾度轉向，一會兒由“鷹”轉“鴿”，一會兒又由“鴿”轉“鷹”。更有輿論批評說，去年12月的加息，美聯儲可能犯下了“一個歷史性錯誤”。筆者認為，“綁架論”反映了央行在資產價格方面目標和手段的矛盾:央行在實際操作中把資產價格納入了貨幣政策框架，但既缺乏相應的手段評估資產價格的合理性，也缺乏長期有效的干預手段，更無法避免干預帶來的負面效果。

一般認為，貨幣政策的目標有四個:幣值穩定、經濟增長、國際收支平衡以及經濟發展，以前三個最為重要。曾經，這三個目標都僅僅與商品和服務的價格相關，但隨着時代的發展，這三個目標與資產價格都開始有千絲萬縷的聯系。

當貨幣脫離貴重金屬成為信用貨幣後的很長時間里，人們是以商品價格衡量幣值的。彼時，資本市場不發達，居民收入多數用於消費和儲蓄，資產占居民財富的比重較小。隨着資本市場的發展，情況發生了巨大變化。在許多發展中國家，如今也有相當一部分家庭配置了股票，而住房也已成了家庭最重要的財富之一。

經濟增長是貨幣政策另一個重要目標，很多經濟學者也把這一條說成充分就業，大體是一個意思。這一目標在不同國家的地位不同，經歷過惡性通脹的國家往往把充分就業列在幣值穩定之後，而沒有經歷過惡性通脹的國家往往把充分就業的目標和幣值穩定列在一起。由於上世紀八九十年代的通脹，以及由此帶來的一系列社會問題，我國《中央銀行法》規定:“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長。”當資本市場不發達的時候，貨幣政策通過貸款影響實體經濟。上世紀九十年代，我國貸款政策的寬松就導致了不止一次的經濟過熱，居民因此囤積商品，物價飆升，企業過度生產。隨着資本市場的發展，企業的融資渠道增多。去年滬深股市火爆時，據央行的統計，貸款只占社會融資總量的一半左右，這還沒有計算因資產價格上漲帶來的抵押貸款的比例。因此，在當今資本市場逐漸發達的條件下，央行要擔負起對經濟增長的責任，資本市場必須納入考慮因素。

國際收支平衡與資本市場的關系就更加密切了。自上世紀二三十年代起，國際收支平衡就由經常賬戶和資本賬戶組成。1998年東南亞金融危機，多國貨幣狂貶，外匯儲備告罄，直接的導火索就是國際資本從這些國家的資本市場流出。我國去年6月的股市異常波動，人民幣匯率和外匯儲備也與股票指數呈現一定的關系。去年7、8月，我國外匯市場成交量持續攀升，且遠期市場成交量增幅更大，外匯儲備分別減少425億和939億美元，環比多流出252億和514億美元。今年初股市的大幅下挫，與人民幣貶值完全重合。上半年，有關中國在匯率和房價之中只能保證一個穩定的聲音一度非常強勢，這從另一個側面顯示了央行必須在國際收支平衡和資產價格中尋求平衡。

雖然，從目標出發，央行需要將資產價格納入其政策考慮范圍，但非常遺憾的是，在現有金融架構下，各國央行既缺乏相應的手段評估資產價格的合理性，也缺乏長期有效的干預手段，更無法避免干預帶來的負面效果。

美聯儲的前主席艾倫·格林斯潘曾表示，決定資產價格的因素復雜多變，很大程度上來自於市場的情緒，央行在評估資產價格合理性方面並無信息優勢，也很難預測公眾信心何時發生逆轉。雖然目前各方對格林斯潘的批評不絕於耳，但我們不得不承認，他這個判斷還是對的。至今，尚未有一個金融模型可以完全解釋資產價格的上漲和下跌，央行並不比市場更能判斷資產價格是否處於合理的位置。無論多高層級的政府機構，都無法判斷資本市場的合理價值。美聯儲也不能因為美股連創新高，就說美股有泡沫。

無法判斷資產價格的合理水平，央行就無法像對待CPI那樣對症下藥，而且，央行也缺乏手段影響資產價格。影響資產價格的因素中，僅有長期利率在央行的掌握中，但央行對長期利率的控制顯然沒有對短期利率的控制得心應手。

央行干預資產價格的副作用也很顯著，實例不少，要麼是道德風險，要麼降低市場的活力。面對資產價格，各國央行有兩種應對方式:一種是“事後救助”，即在泡沫破滅後向市場注入流動性，一如1987年10月“黑色星期一”後美聯儲所做的那樣；一種是事前控制，比如，對資產市場設定價格區間，猶如通脹目標值，目前還沒有哪國的央行嘗試過這一做法。只是，無論哪種做法，都有嚴重的後遺症，前者會帶來道德風險，即資本市場本身是一個上漲下跌等概率的市場，央行的干預必然使股指偏向於上漲，而非下跌。這就無異於讓資本市場的玩家免費拿到了央行的一個看跌期權，因此在投機中會變得更為放縱。這恰是目前各國央行面對的困境:市場認定央行不敢讓資產價格大幅下跌，因此“綁架”了央行。至於事前控制，則可能降低資本市場的效率，因為央行在資本市場的定價方面沒有特別的優勢，因此由央行來劃定的價格區間很有可能並不合理，以至於最終在貨幣政策干預下的資本市場定價偏離公允價格，資本市場融資功能因此受損。

迄今還沒看到解決這一悖論的有效方法，但筆者觀察到，當今的一個趨勢是，貨幣的內生性正在增強，或許無論是物價，還是資產價格，世人都高估了央行的掌控力。

(作者系財經評論人)