SDR債券枯木逢春 人民幣與美元進入「競合時代」

作者:鄧海清，九州證券全球首席經濟學家，金融四十人論壇特邀研究員；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

在G20峰會召開前夕，世界銀行發行首只以人民幣結算的SDR債券，發行利率0.49%。SDR人民幣債券成功發行，我國人民幣國際化更進一步。

一、提高中國“制度性話語權”離不開金融

目前，全球經濟整體疲弱，中國需求對全球其他國家經濟的外溢效應進一步增強。在這一背景下，中國對外政策正在由“搭便車”轉變為“利益攸關方”，乃至成為國際新秩序的重要參與或主導者。比較而言，在G20和亞投行等國際組織中，中國擁有相應較高的話語權，從而G20和亞投行成為提升全球制度話語權的重要場所。

由於中國需求對全球需求的外溢效應進一步抬升，中國在國際事務中的地位就會相應抬高。但中國的需求影響的主要是新興市場國家的經濟表現，對於發達國家的外溢效應並不強。要想增強中國在全球問題的話語權，必須提高我國的事務對於發達國家的影響力。

由於發達國家主要是消費型經濟體、第三產業發達，在全球供給過剩的情況下，身為工業國的中國很難通過供給來影響發達國家經濟，因此要提高我國的影響力，很大程度上必須借助本國金融影響力的抬高。因而，中國金融影響力對於提高我國在國際事務中的地位，至關重要。

二、人民幣國際化意義重大

在提高中國金融影響力方面，人民幣國際化是至關重要的一個環節。人民幣國際化對於中國的意義重大，主要有以下幾個方面的原因:

1、人民幣成為計價貨幣，增強中國央行的貨幣政策獨立性。對於盯住通脹的國家來講，盯住通脹就意味着盯住大宗商品價格，而盯住大宗商品價格則在很大程度上是盯住美元指數，本國央行的貨幣政策獨立性被實質性削弱。如果人民幣成為計價貨幣之一，則至少一部分大宗商品價格不再與美元直接掛鈎，通脹表征國內因素的程度(包含了本國匯率)將顯著增強，在通脹作為貨幣政策目標(或者之一)的貨幣政策框架中，央行的獨立性將大大增加。

2、人民幣成為主要國際儲備貨幣之後，受到其他國家貨幣政策的外溢性干擾將大大減少。美元作為最主要的國際儲備貨幣，美聯儲的一舉一動都對全球金融市場產生巨大影響，即“貨幣政策的外溢性”很顯著。這意味着，在目前而言，中國金融安全與否，與美國貨幣政策密切相關。如果人民幣成為主要國際儲備貨幣，則國際資本流動和資產價格將主要受到中國央行的影響，中國央行受到其他國家貨幣政策的外溢性干擾將大大減少。

3、人民幣國際化將有效降低匯率風險。對於非國際儲備貨幣國而言，該國所有資產均存在風險敞口，導致金融安全問題永恆存在。舉例而言，假設一國資產價值上漲20%，但該國匯率相對儲備貨幣貶值30%，則該國資產價值在國際而言是下跌的。此外，非國際儲備貨幣國的企業、居民對外投資中，匯率風險更加突出，可能導致“走出去”投資盈利，但收回資金卻是虧損。

人民幣國際化有重大而深遠的意義，但人民幣國際化推進困難重重。中國加入SDR可謂是人民幣國際化的非常重要的一躍，但由於2016年以來人民幣不斷貶值，導致人民幣國際支付的市場份額持續徘徊在5-6名左右，市場份額反而小幅走低。

要提升人民幣國際化的效率，需要兩個方面着手:

第一、鞏固中國經濟，推進中國的經濟“全球化”。但這條路十分漫長，需要依托於大量跨國公司的出現、“一帶一路”的成功和中國的金融基礎設施建設；

第二、積極參與國際框架下的制度與政策制定，用來爭取話語權。這就意味着在當前的國際規則下尋求一定的突破口，提升人民幣相應的地位。

在這其中，與IMF、World Bank等國際規則下的金融機構加強合作，十分重要。

三、積極推動SDR擴容，人民幣國際化“順水推舟”

IMF推出的SDR作為一個超主權貨幣，具有很多主權國家貨幣不具有的優點:

第一、它能夠規避單一貨幣工具的利率和匯率風險，以及其他國別風險；

第二、它不會導致一國內外政策協調的難題出現，從而避免因為全球貨幣政策不同步對非國際貨幣發行國造成的損失。

但是，相對而言，SDR作為一個貨幣在全球范圍內被使用的范圍較窄，主要原因在於:

第一、其不是主權國家貨幣，在諸多的發達國家中，並未有國家有意願來推廣這一貨幣，發達國家主要訴求在於提升自身貨幣使用份額；

第二、SDR實際上是一個貨幣籃子，本身沒有一個主權國家作為基礎，對於每一個國家而言都會有匯兌的不便利特性，在日常結算中使用太少，缺乏使用基礎。

正是因為SDR貨幣需要主權國家的支持，同時中國人民幣的國際化也需要一個推介的媒介和“背書”，因此積極推動SDR的擴容有助於我國人民幣國際化。

四、SDR債券“枯木逢春”，鑄就人民幣國際化階梯

推動SDR擴容，一個重要舉措是重啟SDR債券發行。SDR債券已經停止近三十年，此次SDR債券“枯木逢春”，有兩個標志性特征:

一是發行主體為世界銀行，世界銀行作為美國主導的國際組織，對於SDR債券的認可對於未來SDR債券發展有重要含義；

二是發行地為中國，正是中國在力推SDR擴容，落地能夠進一步加強中國與SDR的聯系。

本次債券的成功發行，有利於中國進一步鞏固與IMF、世界銀行等主要國際組織的關系。前文說到，我國需要保持與國際組織的良好關系，才能在當下的國際制度框架下推進人民幣國際化。中國發行SDR債券，一方面幫助IMF解決了SDR的推廣問題，另一方面幫助世界銀行解決了融資問題，同時推進人民幣國際化，可謂是“一舉多得”。

當下推進SDR債券的前景廣闊。特別提款權計價債券能夠規避單一貨幣工具的利率和匯率風險，使境內投資者以及國際投資者的資產配置多元化，也有利於豐富中國債券市場交易品種，拓展中國投資者在國內債券市場獲得外幣債券的渠道，並為在中國尋求優質投資產品的國際投資者創造新的投資機會。

SDR債券利率決定參考一籃子貨幣，是此次發行利率僅為0.49%的主要原因。此次SDR債券發行利率僅為0.49%，主要與籃子貨幣中的歐元區、日本負利率有關，中國、美國也均處於各自國家的利率低位，從籃子貨幣理論的加權平均估值來看，此次SDR債券定價是合理的。

SDR債券以超低利率在中國成功發行，與人民幣貶值預期密切相關。對於投資人而言，通過SDR債券可以鎖定未來現金流(一籃子貨幣計價)，加上外匯遠期之後，可以直接鎖定未來以人民幣的現金流；由於目前外匯遠期中人民幣貶值，因此折算成人民幣之後，投資SDR債券的實際收益能夠超過2%。此外，可能存在部分投資者不通過外匯遠期對沖匯率風險，意圖博取人民幣更大幅度貶值的資本利得，SDR債券不失為一種規避利率風險的匯率投資工具。

SDR債券的後續推廣仍面臨一些難題。以SDR計價的有價證券最早出現於1975年，截至1981年底，全球共發行了5.63億SDR單位(當時約合6.61億美元)的SDR債券，但此後再沒有以SDR計價的債券或信用產品發行。SDR債券市場規模小、市場認可度低導致今後該市場的推廣仍面臨難題:

第一，SDR計價債券的市場規模小，認可度不高。實際上，前幾十年的SDR債券市場並不算成功。

第二，SDR債券當前流動性較差，導致發行較為困難；而流動性差與市場容量小密切相關，如何打破“市場小-流動性差-發行困難-市場小”的循環是最大的難題。

第三，盡管以籃子貨幣計價能夠降低匯率波動風險，但是一籃子貨幣的配置方式也帶來了更大的復雜性和不確定性，投資者接受程度存在疑問。

第四，SDR債券發行期限受限，由於IMF每5年調整一次SDR籃子，意味跨調整期的SDR債券面臨較大不確定性。

第五，SDR計價與美元計價存在天然沖突，擴大SDR計價使用范圍損害美國利益，很可能受到美國方面的壓力，這是長期發展中不得不面對的現實問題。

此次SDR債券以人民幣計價發行，對於推動人民幣國際化有重要意義。從中國政策層思路來看，人民幣國際化不局限於直接推進人民幣使用，也包括通過SDR等方式“彎道超車”，人民幣國際化可能會與IMF份額和治理改革、擴大SDR使用范圍等密切相關，周小川行長《關於改革國際貨幣體系的思考》等文章體現了這一思路，“IMF份額和治理改革、擴大SDR使用范圍”也是此次G20峰會的議題之一。中國可能會成為推動SDR計價債券發展的“主發動機”，未來甚至有望在中國形成SDR計價債券的二級市場，SDR債券的發展值得長期關注。

我們猜測，未來亞投行也可能成為SDR擴容的重要突破口。目前亞投行采用美元作為結算貨幣，主要是從實際操作層面考慮。美元作為全球第一大貨幣的局面短期內不可能得到改變，同時SDR成熟度不高，不足以承擔亞投行結算貨幣的功能。但從未來發展來看，亞投行采用SDR結算可能是大的方向，實現這一目標需要有更多的國際機構包括亞投行、甚至大型企業發行SDR債券，擴大SDR債券市場容量。隨着SDR使用范圍的擴大、亞投行運行逐漸成熟，亞投行采用SDR作為結算貨幣是有可能的。

綜上所述，G20峰會再次在中國召開恰逢中國人民幣加入SDR之年，而到目前為止，中國必須提升其在全球治理中的話語權，G20會議是重要的憑借。中國要提升金融地位，人民幣國際化是必經之路，鞏固與國際組織關系、“順風而行”是人民幣國際化提速的重要方式。以人民幣計價的SDR債券的發行是鞏固與國際組織關系的重要方式，未來其發行加速將成為人民幣國際化的重要途徑。

文章來源：微信公眾號“海清FICC”

特別聲明:文章只反映作者本人觀點，中國金融信息網采用此文僅在於向讀者提供更多信息，並不代表贊同其立場。