〈鉅亨主筆室〉投資A股要抓住人行的心！

壹、前言

上周末、2015年1月9日，中國上證綜合股價指數演出一齣上沖下洗戲碼。股市投資者傳聞，中國人民行將在收盤後宣佈，降低人民幣存款準備率。於是盤中上證綜合股價指數大漲111.37點、曾達3,404.83點；但收盤前此傳聞遭到否認，大家空歡喜一場。股價指數往回大幅滑落，最後下跌8.05點、以3285.41點收盤。當天在盤中，投資人若因為此一傳聞，而搶進股票者，可能有短期套牢風險。中國股市自2014年7月中起漲後，至今漲幅已相當可觀。由圖一觀察即可理解，短期股市絕對不是在低檔區。而投資者也多相當清楚，股價指數是因為人民銀行的寬鬆貨幣政策，由沉悶谷底期轉變為多頭市場。

圖一：中國上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

貳、人民銀行重責大任：為GDP成長率與房地產軟着陸護航！

對於這樣的震盪「劇情」，我們的判斷是，部份短線投資者想獲利了結，因此借力使力；利用1月8與9日、中國人民銀行正進行工作會議期間，在推高股價後放出利多謠言、以利出脫股票。此一出售動作，使上證指數在日K線圖上，拉出一根非常長上影線。這種高檔區的上影線，通常會被市場分析師稱之為「避雷針」；也就是會被空頭電擊之處。但由此也可見，幾乎多數的投資者多知道、且非常清楚，本波與未來上證股市的多頭，最大推進力道在人民銀行貨幣政策；尤其是一系列寬鬆政策。因此，我們認為投資者，未來要在中國上證股市過關斬將、就要抓住人民銀行的真心！推動過去與未來中國上海A股上揚主要因素的確是，中國人民銀行寬鬆貨幣政策。判斷人民銀行將以何種方法與行程，推進貨幣政策；已成為上證股市投資獲利致勝首要研究工作。

2013年中起主筆文即對人民銀行貨幣政策持續追蹤，除最基本的全球性通用政策外，總計俱有中國特色的政策工具約有三大類別：一、「債券逆回購」。二、常備性融資(SLF，Standing Lending Facility)。三、降低定向存款準備率。第一項措施在2013年中曾實施過，背景是因為美國聯準會(以下皆稱：FED)，於2013年5月宣告美元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)將退場，為紓解金融市場緊縮銀根，因此而寬鬆。第三項策略、定向存款準備率降低寬鬆貨幣政策，在2014年第二季末、FED的QE將完全退場前推出；是針對弱勢產業、如農業與中小企業融資寬鬆。第二項SLF則在FED的QE退場前夕，共推出兩次、金額約合7,000億人民幣以上，是人民銀行主動式、每期約一季之主動式融資，提供給國有及部份特定民營銀行。

人民銀行為何要在這兩年頻繁推出寬鬆貨幣政策？主要原因有三：一、中國雖然已經成為全球第二大生產國，但國民生產毛額(以下皆稱：GDP)之年成長率開始趨緩；年增率數據緩緩由10%下降至7.5%以下。2014年底時，中國國務院經濟工作會議，將今2015年經濟成長率目標定為7.1%，低於2014年可能的最終值7.5%。二、而美國FED的QE已在2013年11月起完全淨空，而且將在2015年4月宣告升息計劃，這是會衝擊到外資在中國的投資。雖然近期出口貿易已經開始轉型，但中國仍屬投資型經濟需要國際投資。全球資金若因FED升息之預期，而回流到美元或美國公債市場，則對開發中產業發展會有負面影響。三、而更值得關切的是，以更長期的可能變數思考，自2013年第二季起，中國70大主要城市的房地產價格已趨降溫。人民銀行必需漸漸塑造，貨幣市場資金寬鬆形勢，以利於房地產降溫中穩定着陸，不會傷及金融體系。[NT:PAGE=$]

在上述三因素中，本文認為第三項因素是為人民銀行，未來寬鬆貨幣政策最關愛的焦點。因為第一項變數即GDP成長趨緩問題，在中國「鄉村城鎮化」工程啟動下，內需消費將可以產生部份正面效果、穩住經濟軟着陸(Soft Landing)。而綜觀這幾年來，全球投資銀行或經濟學家，對中國經濟發展的研究報告，中國GDP軟硬着陸的底線，除速度必需緩緩下降外，臨界值也必需守在6.5%以上。國際信評機構認為，若以此速度下行則在2020年時，中國GDP成長率將有低於6.5%風險。

圖二：中國GDP成長率曲線圖，鉅亨網指標

叁、以效率市場理論可驗證中國股市是否「質量並進」？

自1989年鄧小平宣告中國今開始進行，史無前例的社會主義經濟改革之後，至今已經過25年、且中國經濟改革顯著成功。在政治穩定權利移轉後，自2013年第三季中國國務院再自市場經濟改革，走進金融改革中。這一些進展包括：一、人民幣自由化，即人民幣與全球主要國家貨幣的自由兌換、與人民幣成為國際交易的通用貨幣。二、市場利率自由化，也就是將資金的價格由貨幣市場去決定，不要由人民銀行去完全干預。這兩大歷史任務，成為李克強經濟學未來的工作核心，當然也牽引未來中國人民銀行貨幣政策。雖然人民幣離岸中心已遍及全球各地，但中國本身仍為資本管制國家，這也意謂，在中國尚未成為全球金融大國前，人民幣匯價仍將屬於浮動管理制度(Dirty Floating System)，不會在短期內就進入完全浮動(Full Floating)。中國如何達成金融改革？成為金融大國？

中國智囊，國務院發改中心金融所長張承惠(2014年8月)認為：一、中國金融市場要有引領全球資金流向能力。我們對此解讀是，在國際金融迅息萬變中，Anytime 任何時刻人民幣與中國金融市場、即股、債市多可成為全球投資者首要關注市場。就如同美國債券市場一樣，它其實就是全球最大有價證券市場，也是全球金融風險發生時最安全避風港。還有美國S&P500股價指數與道瓊指數，紐約華爾街是全球最重要也是最具代表股票市場。當全球市場經濟景氣蓬勃發展時，美股將會成為全球領先指標。

二、再者是要中國金融市場要有決定商品的定價權利。這應是指貨幣與外匯市場。目前在全球所有商品市場中，如國際原油與黃金價格、及大宗物資期貨價格等等多是以美元為計價單位，如：美元/桶、美元/盎司等。中國學者智囊認為，以後這些資產多可以人民幣計價。我們認為這並不容易，因為這除非是美國國力衰退；如英鎊的果往遭遇一樣，在歷經兩次世界大戰洗禮，全球金融交易只好另覓寶地，再加諸各殖民地國家紛紛獨立、大英國協解體，全球金融市場終於在美國紐約另起爐灶。雖然今年人民幣極有可能成為，國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)特別提款權(以下皆稱：SDR，Special Drawing Right)組合貨幣中之一種、即全球重要貨幣。SDR是「紙黃金」、其功能在做為國際特別支付之用。人民幣若能成為其中第三大權重貨幣，則或可動其它國際商業行為，將人民幣視為全球交易貨幣。但要替代美元成為多數全球性資產計價單位，這不會只是幾十年而己、應是百年大計，還要有因緣際會。

圖三：人民幣兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

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當然我們在此次中國資本市場改革中，已經見識到中國國務院政策特質。它們多是在思考以最有效率，與最穩健策略途徑、或捷徑、一次到位的穩健策略。就如同2014年「滬港直通車」，就將上證市場成就為全球最大交易量股票市場。雖然上證已是如此規模，但目前全球股市最重要指標，還是紐約證券交易所與美國股市。上證市場只是把「形」給做出來了：但在內容結構上，如金融監督、公司財務報表誠信、上市公司治理、及上市公司資本國際化等等，多還有一大段很長的改革要走。就如同上周末這一場鬧劇一樣，給了部份有心出貨的股票投資人、上下其手機會。這即使是現在的台股市場，也已經鮮見、成為過去了。

中國股市要成為全球領導的資本市場，不只是在很多管制制度上要開放，如目前RQFII制度的額度需要再擴大，其它有關內部人及內線交易也要嚴格監理。這一些現代化進步的市場特徵，最後多將以股票市場，是否已經成為強式效率市場(Strong-form Efficiency Market)為標準。主筆文多次提過，所謂強式效率市場是指，上市公司內部人與專業投資人，也多無法以上市公司過去、及現在公開、與內部最新訊息與財務、或產業專業訊息，獲取超額報酬的股票市場。強式效率市場的指標是，所有投資於上證股票市場的股票型基金，其期間報酬率多無法超越「市場報酬率」、就是股價指數的同期間漲幅。

學者可以建立統計學假設檢定(Hypothesis Test)，以：「投資於上證股市的股票型基金會有超額報酬」為原始假說；而以「無超額報酬」為對立假說。在3%顯著水準之下，是否將拒絕(Reject)原始假說？若是，則上證股市即為強式效率市場。我們曾以四因子模型(Carhart，1997)，即著名的三因子模型(Fama and French，1992)外加順向因子(Momentum Factor)，檢視過中國股票型基金月報酬率發現，在2005至2009年期間其有顯著超額報酬。依此經驗，我們認為如果學者以過去20年來、上證股價月報酬率為獨立變數進行驗證，則原始假說被拒絕的機率不高；或許在5%或10%顯著水準下，可能會勉強Reject原始假說。當然這或許是我們主觀與偏見，因為在下意識中、由歷史為鏡，本文也將「滬港直通車」比擬為1996年，台股集中市場全面開放外資投資。當時也造成台股加權股價指數，在兩岸台海危機、與台灣第一次總統直接選舉後大漲；而且漲的多也是權值與大型股、尤其是股本大的金融類股；這與上證股市目前多頭奔放景象不就似曾相識。

肆、結論：長期中國股市將進入「質」改善階段！

我們認為，人民銀行在2014年下半年所啟動的寬鬆貨幣政策，主要目的在改善市場經濟結構、與為金融改革鋪路。我們認為，未來會最讓人民銀行操心的資產，應該還是房地產降溫變化。依主筆文判斷，人民銀行寬鬆策略將會是「少量多餐式」，其速度將與房地產價格之降溫同行，或謂其實它就在為房地產行情與GDP成長趨緩護航。台灣在上一波房地產多頭行情最高峰，即1989年2月以緊縮貨幣政策將房地產降溫；自此20年由於諸多經濟與非經濟因素干擾，即使市場利率已經到谷底仍然回天乏術，造成幾家銀行信貸問題，如新銀行與信託公司等。這一些台灣Over Banking經驗，必然已經成為中國大陸在進行金融改革、處理房地產降溫與利率自由化、開放民營銀行的重要教材。不要故意搓破泡沫，但在它破裂後讓它不要像水袋直落地一樣，用寬鬆資金去盡量托住它的下跌。

圖四：上證A股中國北車股價日線圖，鉅亨網上證綜合

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而在「少量多餐」型寬鬆貨幣政策下，上證股價指數多頭趨勢有幾種可能結構型態：一、波段攻勢強勁，但每波主流類股不同；若此則本波主攻之大型或國企股目前應已在相對高檔區，2015年第一季有回檔風險。二、在第一季回檔後再起之漲勢就不顯著了，可能會改由經營績效優的上市公司股票接棒。三、第一種走勢先行，在回檔之後由第二種走勢接棒；如此不斷輪替。而人民銀行的貨幣政策基調是為寬鬆，但我們認為當利率自由化後，其寬鬆之基調將會轉為正常的、有鬆也會有緊。我們認為，未來以第三種可能最大，因為在上證進入國際投資機構的MSCI指數成份股後；漸漸會由目前已由弱式市場轉為半強式市場後，逐漸再進一步向強式效率市場靠攏。若此，我們認為在投資上證股市時，明牌、基金主力認養選股時代也已將過去，未來是將會以公司獲利與長期穩健經營為主要主流類股，也將會走向與國際主流產業接軌的股票市場！(提醒：本文為財金專業研究心得分享，不是投資指導與建議書；不為任何機構個人投資及行銷背書。)