張盈盈：合理選擇衍生工具規避黃金市場風險

和訊特約

黃金價格一直是一個深遠和復雜的話題。上世紀70年代以前，黃金價格曾長期保持穩定在35美元/盎司附近，布雷頓森林體系解體後，黃金價格的波動性日益上升。 2008年金融危機的爆發，更是令黃金價格的波動率達到一個新的水平。時至今日，盡管危機的高峰已經過去，但黃金價格短期的暴漲暴跌依然頻繁被媒體提及並引發廣大投資者的關注。歷史數據顯示，黃金的年化波動率均值約為20%，高峰時一度達到30-40%。今年上半年，黃金價格的累計漲幅就接近30%，對於黃金礦產企業來說，這是好事，但是對於黃金零售加工和消費企業來說，這是悲劇，因為在不做價格風險管理和庫存管理的情況下，這將直接導致加工成本上升30%，企業經營利潤下降30%，在毛利率極低的黃金企業，這30%的價格波動幅度甚至意味着破產倒閉。因此，黃金市場風險絕對是黃金企業在經營過程中無法逃避且必須重視的話題。

隨着國內黃金衍生品市場的不斷發展，目前黃金企業可以進行黃金價格風險管理的工具也在日益增多，其中包括上海黃金交易所的現貨延期合約、上海期貨交易所的黃金期貨合約以及其他場外期權、遠期和掉期等非標產品。接下來我們對這些工具的運用做一點簡單分析和對比。

國內黃金期貨自2008年初在上海期貨交易所上市以來，至今已有近9個年頭，其價格走勢與黃金現貨價格緊密相關，長期相關系數超過0.95，這意味着如果企業能夠合理運用黃金期貨作為價格風險管理工具即套期保值，風險規避的有效性應該接近100%，長期而言企業從黃金價格的波動中賺取的是無風險收益。不過，在實操過程中，企業是可以加入一些主動管理的，這種主動管理可與企業對市場趨勢的預判相結合。例如，黃金消費企業一般是做買入套期保值，在某一特定時段內，如果有特別明顯的信號暗示金價會上漲，企業可以多套一些，反之，如果有明顯信號暗示金價會下跌，可以少套一些。這里需要注意是，企業需要務必控制好主動管理的額度，過分的主動管理很可能就會演變為標准的投機交易，這雖然有可能獲得超額收益，但會置企業經營本身於更大的風險之中。黃金現貨延期的運用原理與黃金期貨類似，所不同的是黃金現貨延期合約的持有者可能需要支付額外的遞延費用和較高的交易成本，同時，就市場深度和流動性而言，黃金期貨市場略勝一籌。

黃金管家張盈盈認為，近年來，伴隨着黃金產業創新業務的不斷涌現，企業對期權、掉期等風險管理工具的需求也在呈級數倍增長。金融機構和企業在進行業務和產品的創新過程中，期權、掉期等衍生品的綜合運用是整個業務的核心和靈魂。運用期權等工具進行價格風險管理，除了價格風險本身以外，也會有一些附增的風險，其中最為關鍵的是信用風險。由於目前國內尚未有場內的黃金期權市場，進行場外衍生品交易的最大風險就是交易對手方的信用問題，例如，當黃金市價上漲時，黃金看漲期權的買入方就面臨信用風險，即不能按約定進行行權，這不僅令企業損失期權的購買成本，還會令企業完全暴露在價格風險敞口之中，令創新產品被迫中止。目前，對於信用風險的管理，國際上流行的做法包括單個機構交易額限制和逐日盯市（mark -to -market）原則，即期權的賣出方根據每日的標的市價向買方支付保證金。

整體而言，黃金價格風險管理是所有黃金相關企業面臨的核心問題之一，業界對此也需要有更多的理論研究和實踐探討，同時，我們相信這也是黃金產業轉型升級中的重要一環。

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