脆弱的平衡難以持久 長端利率或存在上行壓力

央行自2016 年2 月18 日起建立公開市場每日操作常態化機制，以每日一次的頻率穩定開展7 天期逆回購操作，進一步提高流動性管理的精細化程度，「削峰填谷」，熨平地方債加量發行、國際資本流動以及美聯儲加息、英國脫歐等多種因素引起的流動性波動，同時連續釋放央行操作利率信號，合理引導市場預期。

可以看出，貨幣政策已經從增量寬松轉為存量寬松，央行今年的重點是為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。綜合考慮當前經濟下行壓力、物價情況、外匯資金波動與金融穩定等因素，預計：暫時不會進一步主動引導資金利率下行。但是市場預期似乎我行我素，持續博弈貨幣政策再寬松的預期。

隨後發布的二季度貨幣政策執行報告，央行從資產負債平衡的角度，十分明確地傳達了兩點信號：

一是暫不考慮降准、二是近期無意主動引導市場利率下行。

但市場似乎並未完全體會到央行「秋天來了」的信號。

直到8月24日，央行開展14天逆回購詢量並實際操作。央媽此舉顯然改變了公開市場操作的期限結構。

金融機構負債久期縮短博弈寬松和流動性穩定，而央行突然改變公開市場操作期限結構，這就是近期流動性問題的沖突所在，在預期層面以外，存在金融機構和央行之間行為的偏差。

14天逆回購重現，市場上面臨的首要沖擊是：資金成本的上漲。這將極大壓縮機構加槓杆的意願。在市場對於資金波動高度敏感期，央媽對金融機構行為的警示，這令我們想起了2013年的「錢荒」：在當時的經濟環境下，央行面臨着兩個重要問題，一個是期限錯配問題，另一個是資金空轉問題。

不同的是，2013年央行「順勢而為」，在公開市場操作上，持續實施正回購並發行央票，凈投放規模從6月初開始逐漸下滑，與銀行的期待完全相悖，結果逐漸將流動性危機引向最高潮。而目前在穩錦幣政策下，逆回購期限的拉長，表明央行是要在保持流動性平穩的前提下修正久期錯配，從而達到去槓杆的目的。

從國外因素來看，耶倫在全球央行年會上的講話，使得市場預期美聯儲加息概率大增，黃金市懲美元指數反應強烈，再一次秀了一把央行的力量，在此背景下，市場需要高度關注全球主要央行行為開始走出英國脫歐的影響，而回歸本國基本面。

總結而言，央媽的態度是流動性的主導原因，市場預期與央媽態度的背離最終要被修正。金融機構滾短套利模式，在央行維持穩錦幣政策的意圖下，可能難以為繼；與此同時，配置壓力對抗周期力量也終有終結之日，基本面主導長端利率走勢的力量或將逐步回歸，脆弱的平衡難以持久，長端利率或存在上行壓力。