葉倫傑克森洞談話真正重點：釋出新寬鬆政策風向球

MoneyDJ 新聞 2016-08-29  記者 賴宏昌 報導

聯準會 (FED) 主席葉倫 (Janet Yellen；見圖；圖片來源：FED)8 月 26 日在出席美國懷俄明州傑克森洞(Jackson Hole) 的全球央行總裁年度聚會時提到，近來支持調高聯邦基金利率的理由明顯轉強。此話一出立刻引起金融市場騷動。然而，如果投資人細心讀完葉倫全篇講稿後將會發現，美國短期利率的天花板明顯比過去低，現在升息是為了換取下次經濟衰退來臨時可以擁有更多的降息空間。

葉倫 26 日指出，美國經濟活動在家庭支出穩健增長的帶動下持續擴張，但企業投資依舊疲軟，低迷外需與 2014 年年中以來的美元升值走勢持續壓抑出口表現。

葉倫說，基於勞動市場持續的強勁表現以及聯邦公開市場委員會 (FOMC) 對經濟活動與通膨的展望，升息的理由已在過去幾個月內進一步轉強。不過，她隨即說會不會升息得看 FOMC 展望能否獲得經濟數據的佐證，展望向來充滿變數、因此貨幣政策不會是在一條既定的軌道上。葉倫強調，FOMC 預測聯邦基金利率未來路徑的能力相當有限，因為貨幣政策必須具備見機行事的彈性。

葉倫為何不願釋出更為明確的升息風向球？時代雜誌網路版 4 月 13 日報導，葉倫在接受專訪時表示，在當前高度不確定的環境下，利用風險管理方式去避免犯下重大錯誤才是合理的作法。報導指出，對於葉倫來說，風險管理意味著盡她所能去讓美國經濟 (特別是就業) 繼續待在復甦的軌道上。如果她現在得在金融泡沫疑慮跟美國中西部就業機會之間做出抉擇、她會選擇後者。

葉倫 26 日的談話主軸基本上並未脫離過去一段時間以來的論述。她指出，研究顯示聯邦基金利率目前的長期平均預測值約 3.0%、遠低於 1965-2000 年的逾 7%。換言之，現在的潛在降息空間明顯不如過去。美國聯邦基金利率目前為 0.25-0.5%。

聯邦基金利率長期水準之所以看跌，一部分是基於 FOMC 成功將通膨穩定在 2% 左右水準，另一方面則是過去 10 年全球長期實質中性利率明顯走低。葉倫說，有專家預估實質中性利率目前逼近於零，若生產力持續低迷、全球儲蓄率居高不下的話恐將繼續維持在低檔。果真如此，聯邦基金利率未來的平均水準將是 2.0%，暗示資產購買計畫 (亦即：量化寬鬆；QE) 與前瞻指引力道得拉升至極端水準才能彌補傳統降息工具的不足。

葉倫 26 日提供的表格顯示，2007 年 12 月至 2009 年 6 月期間 FOMC 總共降息 510 個基點，即便是 1957 年 8 月至 1958 年 4 月這段期間也降息了 290 個基點。

葉倫指出，更為強勁的生產力成長率能夠拉高平均利率水準、進而在經濟衰退時給予聯準會更大的寬鬆空間。更重要的是，更為強勁的生產力成長率能夠將可提升美國人生活水平。葉倫提出的提升生產力建議包括：改善教育系統、加碼投資在職訓練、鼓勵資本投資與研發支出、降低法令負擔等等。

舊金山聯邦儲備銀行總裁威廉斯 (John Williams)8 月 15 日在舊金山聯儲銀行官網發表專文指出，1990 年美國、加拿大、歐元區以及英國的實質自然利率介於 2.5-3.5% 之間，到了 2007 年全球金融危機前夕已跌至 2.0-2.5% 之間。2015 年，加拿大、英國的實質自然利率降至 1.5%，美國跌至接近於零，歐元區則是低於零軸

2016 年第 2 季美國生產力成長率 (美國非農業企業每位受薪員工的每小時實質經濟產出) 年率報 - 0.5%，連續第 3 個季度呈現負值，創 1979 年第 1-4 季以來最低迷紀錄；與 2015 年同期相比下滑 0.4%、2013 年第 2 季以來首見負成長！

全球最大避險基金集團 Bridgewater Associates 創辦人 Ray Dalio 去年透過 Linkedin 發表文章表示，過去 100 年來 FOMC 每次的升息循環平均調升 440 個基點，二次世界大戰以來最小幅度的緊縮是 280 個基點 (1954-1957 年)，1936 年僅升息 50 個基點就宣告結束。

FED 主席副主席費雪 (Stanley Fischer)2015 年 3 月在紐約經濟俱樂部發表演說時表示，美國經濟無可避免地一定會面臨衝擊，「持續穩定升息」幾乎是一件不可能的任務，FED 將保有升息或降息的彈性。

葉倫 26 日指出，萬一當前的經濟擴張突然畫下句點，聯邦基金利率將會回降至接近零的水準。此外，FOMC 還可重啟資產購買計畫並宣布將會讓聯邦基金利率維持在這個水準、直到景氣顯著好轉為止。葉倫坦言基於長期利率已經處於低檔、淨刺激效果將不如以往。

葉倫坦承 QE、前瞻指引並非萬靈丹，如果遇上更為嚴重的經濟衰退時效力可能不夠強，未來可能得評估擴大 QE 適用資產購買項目。另外，部分觀察家建議 FOMC 調高 2% 通膨目標或改用名目 GDP 目標為主的貨幣政策架構。葉倫說這些都是重要的研究主題，但現階段 FOMC 並未積極評估上述額外的工具與政策架構。

國際貨幣基金組織 (IMF)6 月 22 日發表報告指出，基於通膨下行風險的可能性與嚴重性、通膨預期可能走低、FED 雙重使命以及有效下限(effective lower bound) 的不對稱性，在決定政策利率走向時應允許通膨目標暫時超標，因為如此一來將可為通膨進一步下滑、政策反轉 (從升息轉為降息) 以及降息至零等風險提供珍貴的保險。

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