申萬宏源：黑天鵝時代生存之道 兩類行業值得重點關注

結論或者投資建議：

次貸危機終結高增長以來，似乎危機一直沒有停歇。次貸危機、歐債危機、英國脫歐，小的危機不計其數。假如說過去黑天鵝是論只的話，現在似乎真的進入了黑天鵝論群的時代。黑天鵝的出現，核心原因是增長不振，使得過去高增長掩蓋的矛盾顯現。1、高槓杆；2、日益增加的財政支出；3、收入兩極分化；4、產業虛擬化。解決危機最核心的手段是結構改革，尋求新的增長動力。但這是一個長期的工作，短期難以見到效果。最終我們發現危機管理的最主要手段突出體現在逆周期的宏觀調控政策。一次危機，一次加碼的寬松，然後固化，最終導致貨幣投放越來越多，利率越來越低，政府對經濟的介入越來越多。在這種情況下，經濟的好轉更多不是經濟轉型成功的結果，而是政策刺激和資本市場泡沫化的結果。流動性泛濫疊加實體經濟不振以及不斷出現的黑天鵝事件，RISK ON RISK OFF 的切換更加頻繁，經濟和資本市場的波動都比往常加大。

中國經濟困境和全球基本一致。未來的新增長動力仍在醞釀，短期經濟缺乏一個穩定的增長動力，政策致力於保增長、防風險和促轉型之間的艱難平衡。從近幾年中國經濟領域的變化看，保增長特征明顯：1、從經濟增長的邊際貢獻看，去年是金融服務業，今年是房地產業，都和相關政策有關。2、私人需求不足，政府投資不斷增加。3、從貨幣創造看，政府相關的渠道在貨幣創造中影響越來越大。與其他經濟體相比，中國特殊性體現在：1、制造業產能過剩尤其嚴重，PPI 型通貨緊縮仍是主要問題。2、大量資產形成銀行壞賬，仍有待消化。3、匯率的市場化恰逢經濟調整期，匯率調整和資本流出壓力都會被放大。4、盡管下調，但實際利率仍然偏高。這四大特殊性決定了中國經濟仍面臨挑戰。

供給側結構性改革是幫助中國走出困局的關鍵。供給側改革決定了中國經濟前景和調整時間。如果沒有供給側改革，保增長帶來的經濟穩定就像沙灘上建立的高樓大廈。我們在《掘金供給革命》、《開啟鳳凰涅磐新征程》對供給側進行了系列研究，我們越來越覺得目前的供給側改革就像是1998-2000 年國企改革。當年的國企三年脫貧解困為之後中國經濟黃金增長打下了堅實基礎，未來三年逐漸深入的供給側改革也有望達到同樣的效果。

就下半年而言，我們維持3 季度小蜜月的判斷不變，之後不確定性可能會增加。1、從國際上看，美聯儲推遲加息，英國和歐元區采取措施應對可能的沖擊，國際政局基本穩定。2、經濟下行壓力使得保增長重要性再次提升，政策可能再次寬松。3、人民幣正式成為SDR 貨幣之前，人民幣國際化力度會加大，深港通等政策有望落地。

在經濟總體低迷的大背景下，兩類行業值得重點關注：1、政府埋單型行業，這類行業以新基建為代表將直接受益於保增長。2、未來的新的增長點型行業。基於對未來經濟增長動力的分析，以文教娛樂、醫療保健、綠色環保、資產管理、高端裝備為代表的新五朵金花值得持續關注。