深港通將開通 外資付得起高估值的入場券嗎

專欄作家 James Mackintosh 撰文指出，「新中國」將要開門迎接外國投資者，但他們是否負擔得起入場券？期盼已久的深港通終於將開通，意味着投資者可以輕松進入一個私營消費品、醫療和科技公司為主的股票市場，這些公司應該會是中國轉型過程中的贏家。這篇文章具有一定的借鑒意義。

但問題是，這個市場的估值已經較高。深圳市場是全球估值最高的主要股市之一，在研究機構 Absolute Strategy Research 追蹤的市場中，只有深圳和新西蘭股市基於預期利潤的市盈率超過 20 倍。中國經濟轉型的利好因素已經反映在價格中。

上海股市的情況則正好相反。上海市場以國有銀行和低技術工業企業為主。2014 年滬港通推出時，上海市場估值之低令人咋舌，雖然現在情況有所轉變，但是和其他新興市場股市一樣，其低於 13 倍的市盈率仍遠低於發達市場水平。

投資者面臨兩難選擇。上海市場估值低是理所當然的，因為銀行類股權重大，而市場普遍認為這些銀行低報了壞賬數額，另外，眾多乏人問津的煤炭生產商和國有工業企業都在拖上海市場的後腿。深圳市場有增長前景，但估值較高：按照未來 12 個月預期利潤計算的市盈率為 25.7 倍。根據研究機構龍洲經訊 (GaveKal Dragonomics) 的數據，深圳市場上市公司往績市盈率的中值為不可思議的 67 倍。

不過，根據高盛 (Goldman Sachs) 首席中國股權策略師劉勁津 (Kinger Lau) 的計算，經過深市上市公司非常高的預期利潤增速調整後，中國「新經濟」市場和「舊經濟」市場估值似乎大致相當。換句話說，深市估值似乎是完全理性的，只要你認同這些估值更高的公司年利潤增速可能接近 25%，正如劉勁津所說的，對中國「新經濟」的預期確實非常之高。

選擇中國「新經濟」股票的一個論據是，中國「舊經濟」股票的政治色彩非常濃厚。滬市市值前 10 大銀行占其總市值規模的超過五分之一，其中最小的銀行也與深市最大的上市公司規模相當。如果中國最終要求銀行股東分擔最終可能出現的救助（以應對壞賬）所帶來的成本，那麼滬市將嚴重受挫。

不過，深市的未來與政治的關系也很大，盡管其成分股並非由國家控制。在中國經濟從基礎設施、建築、工業生產向消費的再平衡步伐方面，政府擁有很大的話語權，並且經常通過增加對「舊經濟」的貸款來放慢這一轉型步伐，就像今年一樣。除了引導銀行資金流向，中央和地方政府還決定着關閉淘汰舊工廠、礦山的步伐以及新投資的節奏。

從匯率走勢的影響也可以看出這種轉變。如果人民幣走強，那麼資金將從生產商轉移到消費者，從出口商轉移到進口商。

自一年前開始走弱以來，人民幣兌美元以 1994 年貶值以來的最快速度下跌，過去一個月略微有所上漲。因此，深圳股市今年以來走勢與上海市場相似，一直沒有突出表現，這或許就不足為奇了。上海股市今年以來累計下跌 12%。

要證明按目前價格買入「新中國」股票是合理的，投資者不僅需要認為中國能夠轉變為消費驅動型經濟，而且需要認為這種轉型速度可能比預期快。考慮到應對負債累累的老式國有工業下滑所面臨的資金和政治困難，這需要很強的信念。（文章來源：WSJ 中文網）
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