陳裕稽：應通過發展股權融資市場抑制地王現象

文/華銀集團上海公司總經理 陳裕稽

最近地王頻出，尤其在上海。8月17日，上海驚現三個區域地王，特別是融信中國（03301.HK），以110.1億元拿下上海靜安的一塊地，樓板價超過10萬元，成為新的全國單價地王。但詫異的是，緊鄰該地塊的另一樓板，新湖青藍國際，卻以單價8萬元的價格加推100套精裝修住宅，扣除裝修款單價僅為7.4萬元每平方米，不到地王15萬理論售價的一半。若融信中國果真看好後市，理論上用不到一半的價格買入新湖青藍國際的期房的獲利空間會更大。這種極不合理的現象背後，要麼是新湖看空後市借地王利好低價出貨，要麼是融信中國另有打算。

筆者認為，融信中國另有打算的可能性極大，目的是為了更好去融資。為什麼這樣說？我們先了解一下融信中國的一些公開數據。融信中國擁有大量土地儲備，截至2015年底，融信集團土地儲備的總建築面積約為517萬平方米，其中約379萬平方米在建，約138萬平方米持作未來開發，其中約79%的土地位於中國一二線城市的黃金地段。2016年以來，融信中國已拿下8個項目，累計成交金額326億元，其中廈門1個，上海2個，杭州5個。從銷售情況來看，2015年融信中國銷售金額119億，2016年上半年銷售金額174億。從這些數據來看，融信中國的銷售收入是不足覆蓋拿地支出的，符合融信中國一貫以來大量舉債風格。但同樣令人詫異的是，在大量舉債之後，融信中國的負債率卻不升反降。2014年資產負債率是96.74%，2015年大筆發債後，資產負債率反而減到了85.42%；凈資產負債率的變動則更大，2014年的1541%減到了2015年的247%。究其原因，是融信中國通過大幅提高土地評估值，從而提高凈資產來降低負債比例有關。有分析文章則指出，融信資本運作的邏輯就是「土地進行高估值→增加凈資產→降低負債率→獲得高評級→債權融資→再買地→再進行高估值」。在這種模式下，融信中國不計成本高價拿地提高儲備用地評估價格就不奇怪了。

但是，地王現象頻出是會帶來巨大金融風險的，不僅會降低地產公司的盈利能力，又會進一步推高房價；如果房價一旦下跌，按揭客戶出現負資產，地產公司資不抵債必然會出現，金融機構最終會出現大量壞賬，會引發系統性風險。可是，在當前中國以債權為主的融資環境下，地產公司又不得不通過高價拿地提高儲備用地的評估價格，從而提高評級或提高抵押品價格從金融機構獲得更多的資本。

如何才能從根源上抑制這種「引鴆止渴」的做法，目前看來，必須深化金融改革，大力發展股權融資市場，降低以債權為主的間接融資比重。如果中國有類似美國這樣發達的股市，企業可以通過盈利能力在資本市場獲得信用性質的股權融資，是萬萬不會虧本去抬高土地價格讓抵押品升值從而在金融機構獲得更多貸款的，尤其是在經濟下行階段。