經濟弱於預期央行兩難 減息概率不大不排除降准

華僑銀行經濟師謝棟銘撰文指出，最新公布的中國7月經濟數據再次令投資者大跌眼鏡。經濟增長類及金融數據全線弱於市場預期，這也使得市場再次質疑中國刺激政策的質量。這篇文章具有一定的借鑒意義。

7月弱於預期的經濟數據出爐後，也再次喚起了市場對中國推出新一輪貨幣寬松的預期，畢竟央行已經有半年沒有降准了，而離上次減息更是相距10個月的時間。這也使得中國央行在英國脫歐公投後重啟寬松政策的大環境中略顯得突兀。

央行面臨兩難

不過，自從5月「權威人士」在《人民日報》刊文之後，市場就一直在寬松和中性之間搖擺。近期發改委的研究報告公布半天內修改「擇時降准減息」的事件也使得市場感受到中國決策者對貨幣政策的分歧。

中央在7月底的政治局會議上首提抑制資產泡沫，亦揭示了中國目前面臨的兩難，如何在貨幣寬松及抑制資產泡沫之間保持平衡，也正是央行當前面臨的最大兩難問題。

細看7月金融數據的話，也能發現問題的嚴峻性。7月新增貸款4636億元（人民幣．下同），幾乎全部是住戶貸款，而今年以來住戶中長期貸款大幅上升，平均每月增長超過4400億元，遠超過2015年平均每月2500億元和2014年平均每月1850億元的規模。而中長期貸款大幅上升背後的主要推手就是火爆的房地產市場。經濟和資產價格的冰火兩重天增加了央行決策的難度。

匯率波動添變量

那麼，央行是否像包括英國央行、澳洲央行和紐西蘭央行一樣重啟寬松政策呢？筆者有不同的看法。基於以下四個原因，我們認為央行可能還將采取走一步看一步的態度。

首先，也是最直接的制約就是資產泡沫的風險。近期居民部門槓杆率的快速上升，以及一線和部分二線城市土地招標中面粉比面包貴的現象，顯示房地產風險正在快速積累。此時寬松無疑是火上澆油。

其次，央行的多重目標也可能成為近期制約貨幣寬松的因素之一。與美國聯儲局維持就業和通脹穩定的雙目標不同，中國央行則承擔着多重目標。除了價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大年度目標之外，還包括金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。

低通脹制約減息

要實現多重目標，必然需要增加跨部門協作，這也可能使得央行的獨立性被稀釋。去年「811匯改」以來人民幣的波動顯然已經成為今年央行政策決策中重要的變量。盡管近期人民幣走穩，但是對人民幣匯率再次出現波動的擔憂，也可能使得央行在選擇寬松時機上面臨更多束縛。

第三，從通脹角度來看，近期CPI進一步下滑似乎也為寬松政策打開了視窗。確實通脹率可能會在未來2個月繼續保持低點，但是並沒有低到擔心通縮的地步。筆者估算，受基數效應的影響，四季度CPI有可能會重新回到2%的上方。因此，低通脹觸發減息的論據可能並不充分。

第四，雖然央行自去年10月以來維持基准利率不變，但是過去10個月中國貨幣條件進一步大幅寬松。根據筆者自己編制的中國貨幣條件指數估算，目前的貨幣條件較去年10月寬松達50%。這主要受益於實際利率的下滑及人民幣實際有效匯率的貶值。鑒於現在的貨幣條件是2011年中以來最寬松的，筆者認為，央行也有底氣繼續觀望。

綜上所述，在當前眾多制約因素下，筆者認為，央行今年繼續減息的概率並不大，當然降准的可能性不能排除。而央行也將繼續通過包括SLF、MLF和PSL等非傳統貨幣政策來保持流動性的穩定。當然，未來可能需要更多的財政政策配套來穩定經濟增長。（文章來源：hkej）