美股屢創新高突破新常態 異象之中現隱憂

專欄作家呂梓毅撰文指出，美股三大指數本周初續創歷史新高，近月走勢異常強勁。正如本欄上周指出，美股似乎已扭轉後量寬（QE）年代的常態，即在美聯儲沒有推出QE的客觀環境下，依然可重展新升浪。今期我們將剖析這個「新常態」能否持續，以及美股屢創新高的同時，涌現的一些異象或隱憂。這篇文章具有一定的借鑒意義。

正如上周本欄分析，美股近期走勢能突破「升也量寬、跌也冇量寬」的舊常規，背後重要原因是英國公投脫歐後，觸發大量資金逃出歐洲，轉投美國和新興市場所致。

事實上，標普500指數在無量寬情況下，往往反覆回落，縱使指數期間錄得升幅，惟多數累升約5%的門檻後便遇上阻力，甚至掉頭向下。今次標指從低位回升至確認向上突破5%的門檻，時為6月底至7月初，剛好是英國公投脫歐後的兩周內，足見是次觸發美股（及新興市場股市，包括香港）升浪的導火線，是英國公投脫歐引發歐洲資金外逃所致。

脫歐避難資金推動升浪

值得留意的是，反映資金流入或流出新興市場股市和債市的「新興市場資金流指標」，自6月29日掉頭回升至今（要留意標指亦在相若時間開始反彈），而恆生指數向上突破運行逾半年的對稱三角形鞏固形態，剛巧亦是英國公投脫歐後約兩周時間。由此看來，連串事故發生的時間非常吻合。

無論如何，今次觸發美股升浪的導因並非美聯儲放水，故目前升浪相對以往有量寬的環境下，存在不確定和不明朗的因素；畢竟歐洲資金流出的情況會否持續下去，非美聯儲所能控制，任何人士都難說得准，更何況美股攀升至目前的歷史高位後，已呈現不少異象或隱憂。以下列出其中三項：

一、企業盈利表現持續與美股走勢背道而馳。股價走勢往往是企業盈利表現的另一面鏡，故兩者變化大部分時間亦步亦趨，即盈利表現佳，股價便上升；反之亦然。

然而，從標普500指數成分股合並12個月累計每股盈利可見，自2014年第三季起，亦即美聯儲臨近完成QE3開始見頂回落至今（其他指數成分股，如紐交所指數和羅素3000指數等合並每股盈利表現，亦在前後1至3季內見頂），連續6個季度錄得按年負增長（最新盈利回落速定略為喘定），且自2015年第三季起，持續與標普500指數走勢明顯背馳。

換句話說，近年標普500指數（美股）屢創新高，明顯未有盈利增長的配合或支持。這背馳情況會否持續，並成為股市「新常態」？答案很難說定，畢竟在後量寬時代的金融市場，詭異事情經常發生；不過，若此情況出現，將顛覆逾百年的投資理論，股價長期表現可以無視盈利因素，實在難以想象（大家還記得2000年科網股泡沫嗎？）。無論如何，目前盈利與股指背馳的情況持續愈久，美股潛在泡沫爆破的風險便愈大。

二、美股投資者風險胃納減退。反映美股投資者風險胃納其中一個重要指標──紐交所孖展賬戶債務水平，在去年4月高見逾5000億（美元．下同）後便反覆回落至今。截至今年6月底止，該債務水平回落至4470億元，較去年歷史高位回落逾一成，反映投資者風險胃納在過去一年逐步減退。

從過去20年孖展債務水平與美股指數的關系可見，前者往往領先後者數個月發出見頂訊號，如2000年初和2007年中的周期高位。目前紐交所孖展賬戶債務水平見周期頂的機會頗高（孖展債務水平在2002年及2009年同樣升約1.9倍，而自2000年初周期頂部與下一個頂位的差距，同樣約三成水平），代表投資者對美股風險胃納已見頂回落。問題是，目前美股與紐交所孖展債務水平的背馳異象，還可會持續多久？若投資者風險胃納持續減退趨勢不變，美股又憑什麼動力持久地續創新高呢。

三、「內幕人士」沽售公司股份涉及金額攀升至高位。來自美國企業內幕人士（insider），即公司管理層、大股東和員工等，似乎正積極在市場沽售所屬公司股票。

截至本周一數據，標普500指數成分企業中，內幕人士沽售股份涉及金額逾1億美元（1個月移動累計數字）。自2014年第四季，亦即美聯儲完成QE3至今，相關數字僅曾出現過3次達1億美元或以上（不包括今次）；而在此前的3次中，標普500指數隨後3個月內的表現，若不是進入較長時間橫行鞏固，便是出現相對較大調整，如2015年底的一次，標普500指數回調逾一成。換言之，從目前標普500指數成分企業的內幕人士積極沽售公司股份，意味美股稍後有調整隱憂。

留意新興市場資金流

總括而言，美股今次在美聯儲沒有推新一輪量寬期間，屢創歷史新高，已突破以往常規。當然，背後是因為英國脫歐公投後，引發大量資金流入新興市場和美國所致。然而，歐洲資金的流入並非美聯儲所能控制，且目前美股已呈多項異象或隱憂；故此，今次美股升浪的持久性存在甚多不明朗因素（以往美股升浪可持續多久，取決於美聯儲QE何時完結）。當然，讀者可密切留意新興市場資金流向指標的變化，從而評估是次升浪何時完結。

屆時美股若出現較大幅度調整，便可能是美聯儲醞釀推QE4之時，因為踏入後量寬年代的第七年，美聯儲的貨幣政策已變成market dependent，而非data dependent。換言之，美股若出現較顯著調整時，也許是趁機吸納的機會。順帶一提，標普500指數估波指標（coppock indicator）於5月底已發出中長線買入訊號。（文章來源：hkej）