〈鉅亨主筆室〉這還得要再繼續「撒錢」？

壹、前言

撒錢對股市不得有用；自 2016 年初對寬鬆政策降溫後，大陸股市股市仍然由，2016 年 8 月 15 日 (周一) 大漲；上證綜合股價指數大漲 74.53 點、以 3,125.2 點收盤、穩穩站上 3,000 點。人民幣雖還未有能耐進行 QE 政策；但 M1 貨幣供給與 M2 的開口擴大，使得匯率反貶回升、債券殖利率大跌；氾濫的活期存款資金，先衝到債市、繼而又衝到股市來了。一般市場投資人習慣以融資買進股票，部份投資人則喜歡運用銀行「指數型房貸」從事股票投資；因為它的利息成本比證金公司融資利率低。兩者融資方式不同，也意味著投資目的存有差異；投資人會在證金公司進行股票買賣融資或融券，一般是短線隨意行為；一見到機會來了就進行。但以「指數型房貸」融資投資股票，則是具備「波段投資」概念；做完一波投資買與賣約需半或一年，房地產借款擔保設定與塗銷，一來一往也是很周章的。這與企業融資相同，若要積極擴張固定設備支出，數以百億資金需要金融機構直接貸款；但若是短、中期性資金調度，則請票券公司發行商業本票、或是請證券公司發行公司債即可。一家正常企業之所以會發生財務危機，通常出在資金配置不當、調度出問題；將短期一年到期借款當成長期資本支出使用；而將長期性資金做為短期費用支出；在長短期運用中發生配置錯亂。

貳、不升息、不降準已如此寬鬆！還要再發「永續債券」？

全球央行不要狗急跳牆，亂搞直升機撒錢政策了。登天難、求人更難；「理財」學問多、「還錢」學問大、「借錢」卻是大學問。隨著經濟產業型態不斷轉變，財務理論陳出新；由最傳統股票、債券蛻變為各種有價券。其實財務理論之所以稱 Finance，主要意義在於「融資」；企業營運日常財務運作中，多會有資金調度需求。融資通常是，消費者與企業、對金融機構的一場「博弈」Game；金融機構若認為來利率會往上升，它就不願同意借方以「固定利率」向它借款；但想借款的企業卻會認為，最好在升息前、就先搶下一筆低利率借款，這將減輕企業財務負擔。如果金融機構將貸款利息開得太高；那企業也可以透過其它方式，取得其所需要各種資金。如以自己公司信用、或是資產做為擔保、對外發行公司債。募到低利率資金是財務經理責任，將資金運用效率達最高境界是 CEO 本份。為讓企業順利進行資金調度、振興經濟景氣，各國政府央行已到無所不用其極境界。近期被稱為「撒錢大師」、前任 Fed 主席柏南克就建議，日本首相安倍晉三與央行總裁黑天東諺；要以「直升機灑錢」方式、及發行「無到期日公債」(Perpetual Bond) 刺激經濟成長。

所謂「無到期日公債」，是指每一年多會付出利息，但多不會償還本金的公債。Perpetual Bond 在公債理論中，與 FRN 浮動或是反浮動債券相比，其定價模式並非是最複雜。對債券投資者而言，不管短、中、長期債券投資與定價，其所根據訂價理論、多是較為簡單的未來現金流量折現法；也是將每一期現金股息，以 YTM 殖利率去折現、加總成為當下理論價格。但較複雜的 FRN 浮動或是反浮動，因牽涉到發行債券票面利率會隨條件變遷而重定，因此定價模型是分段式的。FRN 浮動利率債券主要針對通貨膨脹，當物價上揚後、未來實際利息收入的購買力，會低於目前名目利息收益。在通貨膨脹期間要發行債券的企業，當然不願以較高票面利率發債；因為利息成過高、不利於公司財務負擔。但潛在發行者也知道，景氣是會有循環變化，不見得必需要以高利率去發債。它會比較各種借貸方式的成本，採取最低成本法募集資金。如果向銀行貸款利率較低，則公司是不會去發行公司債的。

只有政府可發「永續債券」？其實企業只要具備永續經營、與高信用等級條件也可發行永續債；如「台灣企銀」就曾發行過台灣首檔，沒有到期日的「次順位金融債券」。依據金融法令規定，短期金融機構資金需求，可由貨幣市場中拆借滿足；因此金融債券若為了中、長期資金需求才可發金融債券。台灣在 2000 年之前，只允許儲蓄銀行與專業銀行，為消費者的長期借款、與執行政府政策產業，有中長期資金需求才可發行金融債券；而 2000 年後法令對商業銀行開放。「金融債券」發行多以「次順位」為之，因為「次順位債券」所取得的資金，可當成金融機構「合格資本」，對發行機構「資本適足率」有利。「資本適足率」是為全球各國，所有央行的央行、即國際清算銀行 BIS 所要求。在國際金融組織中，對各國央行責任區分，BIS 是負責金融監理，而國際貨幣基金 IMF 則負責資金融資。因此 BIS 對操縱 LIBOR 德意志、瑞士信貸等金融機構進行調查；而 IMF 則負責各國央行資金供給、如與歐洲央行一起執行歐債紓困。「資本適足率」簡單公式就是，一家金融機構「合格資本」，除以其所握有投資所持有的「風險性資產」。以紮實合格資本去抵抗風險性資產，這是金融監管機構最基本概念；資本是金融經營的最後一道防線。金融機構本來就在吸收存款，還要發行金融債券？因此被認為是特例，但當貨幣市場逐漸走入低利率時代後，發行金融債券環境於是形成。而發行次順位金融債所取得資金，可當成「合格資本」；而其發行票面利率也稍高於存款利率，持有者所獲得利息報酬高於存款、賓主盡歡、水到渠成。

叁、「沒有到期日債券」等同於一個國家貨幣？

發行「永續債券」債務人必需要有把握，在任何一種景氣狀態中，多能將這筆資金運用，投資報酬率需大於票面利率；因為在通貨緊縮中，不管是政府公共建設、或企業資本資出，其投資報酬率多不會太高、可能多會在「必需報酬率」以下；而在通貨膨脹所獲得的投資報酬率，又會被物價上揚所吞侵蝕、購買力顯著下降。因此在面對不同景氣循環階段時，「永續債券」也會有價格高低起伏。對政府公共支出而言，運用「永續債券」募集資金目的，必定是針對自償性公共建設，以其可回報收益來面對永無止境的利息支出。對企業而言，運用它所獲得投資報酬率、一定要大於票面利率；否則就是一個虧本的財務策略。

沒有到期日債券對貨幣市場，利率變動的敏感度，與一般券一樣、即存續期間 Duration 為：1+(1/YTM)，YTM 是為 Yield to Maturity、到期殖利率；如果 YTM 為 - 0.22%，則永續債券存續期間為 - 3.55。換言之當市場利率下降時，永續債券價格是會上揚。如果 YTM 為 - 0.33%，則存續期間為 - 2.03。永續債券的 Duration，由到期殖利率 YTM 來決定；一般可使用指標公債，10 年期公債殖利率為替代。這可由上述比較見到，YTM 數值若較大，則 Duration 值較小、風險較小。債券發行價格，多由票面利率與當時市場利率決定；若前者大於後者、則將會溢價，但若後者大於前者、將會折價發行。而在次級市場交易中，如果 YTM 大於票面利率，則會成為折價債券、買到的價格會低於面額：但如果 YTM 小於面利率，則會成為溢價債券，買賣價格會高於面額。「永續債券」在價值儲存功能上的確等同是貨幣，但在交易機能上則價值低於貨幣。因為所有商品多會以貨幣做交易媒介，不會將債券當成價值交易中介；如在超商購物、不是貨幣類、就拒收了。但在投資的功能上，債券卻遠比貨幣優越；因為它會給付利息。因此「永續債券」雖形同貨幣，但它的流動性輸給貨幣、流動性風險較高。債券與貨幣多是債務憑證，其中債券債務人是一國政府的財政部、或企業，而貨幣的債務人則為中央銀行。過去在大蕭條時代中，美國政府以政府財政預算，也就是以稅收及發行公債、進行財政策、公共建設解決失業問題。而 2008 年金融危機後，美國改採貨幣政策，先改善金融體系呆帳與嚴重虧損，然後再請其對消費者與企業放款，以期盼經濟復甦。

YTM 殖利率是債券投資者常用名詞。衡量債券投資報酬率，通常有「當期收益率」YTC、與總報酬率、殖利率 YTM 等。其中 YTC 是指自投資人買進債券那一天，持有到債券到期日 Maturity；其總計可以收到的利息，除以其買進價格；而「總報酬率」則是從收益率 YTC 收入中，再計較價差與利息的再投資收入。而殖利率 YTM 則是指，投資人從買進那天開始，假設多持有到期價差與利息收益之合。債券市場另一項特殊產品，是零息債券 Zero-Coupon Bond。也就是發行者在到期日前多不給利息債券。不給利息的債券為何會有投資者？因為這種債券必定是折價發行；也就是說低於票面面額發行。例如某公司發行 10 年到期零息債券，面額為 10 萬元。在正常現象下，它在發行時必定低於 10 萬元，到期時則以 10 萬元給付。這種債券有利於資產負債配置，常被運用在保本型的投資型保單中。例如投資人若以 100 萬新台幣買進投資型保單，而參與率為 20%；則保險公司會用 80 萬新台幣買進，到期可拿到 80 萬的零息債券。

肆、結論：日本央行為何會對「永續債券」緊急踩剎車？

政府財政部對貨幣市場發行「永續債券」，理論上是將市場資金回收，是為緊縮貨幣政策。柏南克以此對日本做政策建議，其真正用意應是為進行公共建設，並非要停止寬鬆政策。但發行這種債券最大風險是，發行者要永遠不斷發放利息，這會變成政府支出的無底洞；因為任何再低的利息，如果乘以無限期；那無異於愛因斯坦的恐懼：資金的複利率威力、會比原子彈還可怕。或許日本財政部可發行 40 或 50 年期公債；無到期日債券一旦發行，勢必會使目前債券市場，負殖利率現象更嚴重，也就是債券價格泡沫化程度更深。買到永續債券，就像握有長期飯票一樣，只要日本政府不倒，這一代到下下一代、子子孫孫多有飯吃。這樣一來、如果發生瘋狂搶購，其結果反而會使貨幣市場資金吃緊？或是發生不可測負面發展。這些風險極有可能是讓安倍晉三與黑田東彥，緊急踩剎車主要原因。(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)