葉方華：企業成本壓縮漫長而痛苦

和訊期貨訊息 9月19日，由江西銅業(600362,股吧)集團和上海期貨交易所共同主辦，金瑞期貨有限公司承辦的“第六屆中國有色金屬現貨期貨互動峰會”將在深圳隆重召開。本屆峰會以“創新風險管理服務實體經濟”為主題，探尋中國經濟新常態下有色金屬企業的風險管理模式，更好地發揮期貨市場服務實體經濟的功能，為全行業提高質量效益做出積極的貢獻。和訊期貨獨家直播本次會議。上海如今投資管理有限公司董事長葉方華女士出席本次會議並在有色金屬市場分析環節發表主題演講，演講主題為“有色行業金融投資思路”。

上海如今投資管理有限公司董事長 葉方華女士

她提出，優秀的金融機構是會對市場做客觀的研究的，在更長的周期里忽略到對價格帶來的干擾，來判斷價格背后的供求關係從而得出更客觀的結論。

她表示，熊市從歷史的比對和追蹤上看，熊市一般會經歷幾個階段，第一個是價格下跌的階段，這個價格下跌往往會比大家想的持續更長的時間。第二個是我們會經歷成本壓縮的階段，目前我們看到包括鐵礦石、煤炭、有色，有色其實還不是特別嚴重，黑色可能是比較嚴重，成本的壓縮是非常厲害的，包括我們今天看到的澳大利亞和巴西的貨幣貶值其實也是成本壓縮的表現。所以，成本壓縮的階段是一個漫長的痛苦的過程。最後，我們一定會經歷破產和並購的階段。在這個階段到來的時候，一定會有優秀的企業出來，強者恒強。

以下是發言的速記內容：

葉方華：首先謝謝主辦方的邀請給我一個機會跟大家進行交流。今天這個演講其實是個命題作文，主辦方給了我兩個課題，一是讓我談一談金融行業跟實體行業在投資和研究思路上的差異性，其次是讓我講一講對市場的看法。第一個其實是個方法論的問題，我覺得金融行業在最近中國的形象不是太好，股票跌得很厲害，然后大家都說是股指期貨導致股票的熊市，導致股票的下跌是股指期貨導致的還是股票本身的問題，今天我們在這里就給一個機會給金融行業做一點小小的辯解。

經過這么多年的發展，在中國的各類金融機構里面，我覺得從事金屬投資的人數可能是全球最多的。這些研究人員和投資者他們大量頻繁的交易，並且大量的進行跨市套利、期期套利，其實從本質上是給這個市場提供了流通性，而且讓價格和價格之間趨於合理。同時我們最近也看到這幾年有大量的海外的投資者到中國來學習取經，來傾聽中國投資者的看法，我覺得這個也是金融機構的深入廣泛的對市場的研究所實現的價格發現功能。這種研究其實對中國的有色行業的發展是一個長期有益鳥影響。但是從另外一個角度來看，其實我也並不覺得實體企業和金融機構有什么太大的不同。這幾年的趨勢看來，兩者其實早已經互為借鑒、趨向一致。

首先，兩者之間的人才流動是非常頻繁的，許多實體企業都設立了期貨部來進行研究，設立了研究部門，很多金融機構旗下也有貿易公司，我還看到參股實體工廠的。所以兩者是共同發展起來的。但是在長期的觀察當中，我們也發現雖然實體企業金融機構是互為滲透，目標也趨向一致，但是由於大家所處的位置不同，所以大家的思維和研究方式上確實有很大差異性的。我們下面就來探討一下這些比較有意思的差異。

首先，我們講到底是現貨決定期貨還是期貨決定現貨。我在今天的報告里面也聽到有些做實業的朋友在說比如我們今天的價格很多是取決於基金的做法，或者我們市場的宏觀觀點是怎么樣的。在我看來雖然我們不能否認市場的多空博弈確實會加劇價格的波動，同時因為在互聯網時代，我們認為市場資訊的快速傳播也導致了價格的加速演變。但是，從中長期來說，在期貨的交割制度之下，我們認為期貨價格終究是要向現貨價格靠攏的。期貨其實是個小市場，現貨才是個大市場。所以從長期來看，我們還是認為是供求關係在決定期貨。而且金融行業本身是分很多流派的，有些是搞技術分析的、搞基本面分析的，做套利的，做短線的、做長線的，但是無論什么風格，任何金融機構從業人員都會試圖跟實體經濟進行交流，來分析和研究市場的供求，試圖發現投資機會。所以，從這個角度來說，我們認為最終還是現貨在決定期貨。

但是，我們也無需回避一個問題，我們最近也跟很多實體企業的朋友在交流，我們覺得站在我們的角度來看，我們第一是看到了非常多的專家，因為他們對這個行業的理解是更深刻的，對價格的真知灼見我認為是遠遠超過所謂的期貨專家的，但是實體企業在立場上包括資金的客觀的條件上我們來探討的一個問題是說到底我們在價格預測上有沒有一些值得警惕的地方，可能是有一些問題的地方，當然這只是個人的觀點。

首先，大部分的實體企業他們在做判斷的時候是非常重視經驗的。但是我們經常講經驗的記憶力是不超過兩年，基本上兩年以前的事兒大家都忘了。比如說8000美金的銅，如果兩年一跌到6000美金大家就覺得見底了，在6000美金這里再盤整三個月，我們就會覺得6000美金就是頂了。所以主觀性的偏差是非常大的，如果可以說一點主觀性，對市場進行更深和周期更長的客觀研究，我相信對市場的研究是很有好處的。

我們在金融機構里其實也看到很多類似這樣的現象，但是優秀的金融機構是會對市場做客觀的研究的，在更長的周期里忽略到對價格帶來的干擾，來判斷價格背后的供求關係從而得出更客觀的結論。比如你在不同的品種里面對商品的周期進行研究，你就會發現各種不同的品種它的周期是非常相似的，上一個周期和這個周期也是非常相似的。如果我們能夠對過往的牛市進行研究、對熊市進行研究，就會對這輪的牛市和熊市有提前的判斷，這個我們稱之為間接經驗，間接經驗相比直接經驗來說，間接經驗是可以當我們在預測市場的時候少走彎路、少付代價，同時更有想象力。舉個例子，在這輪牛市開始的時候是2012、2013年，從經驗來看我們就認為期貨應該是有結構的，后來期貨市場因為供求越來越緊張以后就開始出現back結構，如果是期貨圈的老人就應該知道back結構轉變以后維持了非常長的時間。如果我們研究八十年代的牛市的時候就會發現其實牛市往往是伴隨著back結構的。所以間接經驗的研究相比之間經驗的研究來說，它其實帶來的確定性是更高的。

其次，就是講到細節和大局的問題，在現貨交易當中我們每天都會涉及到大量的細節，但是每個企業往往它整個涉及到部分的產業鏈環節或者還有一個部分區域的細節，中國的企業多數只看到中國的供求，美國的企業多數只看到美國的供求，如果是供應端的話他會比較多的看到供應的短缺，需求端就會比較多的看需求。一個進口的貿易商如果他今天看到要貨的人非常多，他會覺得是需求很好，但有可能只是比價很好，不代表需求很好。所以我覺得這是一個細節和大局的問題。

最近我們看到的一個現象，如果我們跟一個美國的基金經理或者跟一個美國的貿易商聊天，我們就會看到他們對銅價挺樂觀的，因為什么？美國需求非常好。可是我們跟中國的從業人員聊天的時候，大家就挺悲觀的，因為我們看到的需求是很差的。回過頭來看2014年當時印尼在鎳上面進礦的時候，我們當時跟國內很多的從業人員在溝通的時候，我們就發現大家對鎳價非常樂觀，有個很重要的原因是紅土礦的生產基本都是在中國，印尼的進礦事情對中國的生產商是影響最大的，大家看到短缺是非常嚴重，細節的問題就放大了大家對短缺的觀點。但是，鎳價真的漲到17000、18000萬的時候大部分人都沒有注意到在紅土礦這樣的非常淺表層的礦的品種里面，在17000和18000的價格是可以也非常多的新生工藝出來的，這就一個細節和大局的問題，當然這只是一家之言，每個市場都有贏家和輸家，所以我們說彼此借鑒永遠是個很好的課題。

下面我來聊一聊我們對市場的看法。剛才有好幾位嘉賓都聊了具體的細節，我就不聊得太細了，我們只是站在一個五年的尺度來看看今天的市場應該怎么看。有色金屬實際上是經歷了非常漫長的牛市，目前的價格基本上都是躺在成本附近了，市場交織的多空觀點就兩派，一派是成本支撐，減產，還有一派是對供需過剩的悲觀。我想起在牛市啟動之初的時候，我聽過一個報告會，那個報告會我印象特別深，有一個投行的研究員他當時是非常看漲的，他打開了一個ppt，那個ppt是一片黑暗的中國的地圖，那個時候的中國確實是電力短缺，無論是發電設備還是電網設備都是處於饑渴狀態，然后他緊接著再打開一片ppt，是一片光明的中國地圖，從黑暗到光明，我覺得中國在過去的十年里面消耗了全球將近30%-40%的銅。在整個有色行業里面中國過去十年的年度平均消費的增量幾乎達到了全球的80%以上，造就了歷史上最長最大的一輪牛市。但是在今天的中國，我們的發電設備利用率最低的時候只有60%，電力需求在2015年首次出現了負增長，全國有90%的機場是虧損的。我們開車的時候經常會看到空空蕩蕩的高速公路，中國現在的房地產庫存是有歷史記錄以來最高的，雖然我們進看到了一些房地產銷售的好，但是如果我們把房地產銷售的量和新開工的量進行比對，你就會發現產出依然是過剩的在很多的三四線城市，我們也看到人口開始出現了負增長，我們認為驅動過去牛市最核心的因素是中國因素已經在減弱甚至在消失。目前在全球的范圍里面我們還沒有看到另外一個經濟體是可以承接這么大的需求下降的。印度雖然消費增速不錯，但是體量太小，同時印度的政治制度決定了他不可能像中國那樣非常快的建設。所以我覺得承接的力量是不夠的。所以我們的基本觀點就認為大宗商品的牛市可能會比較漫長，一直持續到過剩的產能被動的去掉。

這個過程的深度和長度可能會超過大部分人的想象，我經常舉個例子說在歷史上美國的城市化結束的時候，美國的高爐比例減到只有原來的10%。當然中國作為一個制造業大國，我不覺得會如此嚴重，但是大家依然需要一定的想象力去迎接熊市的漫長。

我們認為熊市從歷史的比對和追蹤上看，熊市一般會經歷幾個階段，第一個是價格下跌的階段，這個價格下跌往往會比大家想的持續更長的時間。第二個是我們會經歷成本壓縮的階段，目前我們看到包括鐵礦石、煤炭、有色，有色其實還不是特別嚴重，黑色可能是比較嚴重，成本的壓縮是非常厲害的，包括我們今天看到的澳大利亞和巴西的貨幣貶值其實也是成本壓縮的表現。所以，成本壓縮的階段是一個漫長的痛苦的過程。最後，我們一定會經歷破產和並購的階段。在這個階段到來的時候，一定會有優秀的企業出來，強者恒強。

講到這里，似乎一直都是挺悲觀的，我們講一點點樂觀的東西，是我們對中國的有色企業的樂觀。經過了這么多年的發展，中國的有色企業具有很強的規模優勢，無論是成本還是技術，我們都認為中國是全球第一的。這種優勢在產能過剩的時候其實是不會減弱而是會加強的，因為產能過剩往往會推動技術革新的進一步發展，因為競爭變得更加激烈了。所以我們認為這種優勢所帶來的成本優勢會長期留在中國。所以將來世界級的有色企業在中國將推動中國有色行業的發展。所以我們認為在熊市當中可能出現的非常好的東西。

今天我就講到這里。謝謝！

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