夏斌：官方儲備應“藏匯于民”

本文選自《中國金融戰略2020》 作者：夏斌出版社：東方出版社

近幾年，盡管我國官方外匯儲備一直為世界第一。但與同是出口大國的日本、德國比，在一國對外凈資產持有總額中，2007年末，官方對外凈資產（主要是外匯儲備），日本與德國占比分別為44%與14%，中國卻高達150%，即日本、德國的民間對外凈資產占比分別為56%與86%，中國則僅-50%。

一般認為，民間外匯的使用收益，往往高於官方外匯的使用收益。且在外匯儲備不斷增加的壓力下，擴大民間外匯持有、運用，實際上是減少了一國國內的本幣供應壓力，減輕了一國貨幣管理當局因外匯流入過多而采取的一系列對沖操作及貨幣調控的壓力，增加了國家集中持有外匯儲備的風險。因此，在中國目前外匯儲備官方為主的結構模式下，發展與豐富國內金融市場，“藏匯於民”、“由民用匯”，應是研究提高外匯儲備多元化運用效率和尋求戰略利益過程中，必須首先解決的一個重大政策問題。當然，在人民幣升值預期強烈的時期，企業與個人持有外匯動機不強，甚至連現行制度下可保留的外匯限額都沒有用足，這也是事實。但是，考慮到目前外匯資源在國內分配的不均衡，市場上既存在大量的外匯資源，同時又有大量的企業舉借外債、引外資；國內金融市場上外匯資金投資機會欠缺，外匯儲備壓力幾乎全部壓在官方機構身上等情況，可以說，如果進一步調整和改善相關政策，大力推行“藏匯於民”、“由民用匯”，仍是相當大的政策空間，而上述的“事實”也是可以逐步改變的。

推行藏匯於民的政策，首先在外匯管理政策上要逐步轉向自愿結匯制，其次，應活躍國內的外匯金融市場，逐步拓寬居民持有外匯的投資渠道，提高其投資收益，減少其對外匯持有、投資的不必要顧慮。再次，要逐步放松國內居民投資海外市場的限制。

為此，（1）可考慮在國內設立最初僅由本國居民參與的外幣債券市場。鼓勵原計劃在境外發債或申請國際商業信貸的企業與機構，在境內發行外幣債券。其中，對已在境內進行股權投資的外商企業，也可通過一定的措施，鼓勵其在國內發行外幣債，籌集外幣資金，專項用於在國際市場上引進設備和生產線等。

（2）通過大力發展本幣市場尤其是本幣債券市場，允許外資企業在市場上發行本幣債券，以及鼓勵外資企業在a股市場發行股票籌資等手段，以直接減少外資企業在境外的融資和純作為融資手段的fdi的流入。同時，放慢國內企業，尤其是資源型、戰略型、壟斷型企業的海外上市步伐，鼓勵這些企業從國內市場獲得資金。在中國高儲蓄率、國內流動性充裕的環境下，降低境內企業不必要地從海外融入外幣后換匯使用的需求。這是完全可以做到的，關鍵是現行政策必須調整。

（3）逐步放松居民對外投資的政策限制。首先，有限度地允許國內金融機構所持外匯可以投資海外市場。當然，國際經驗顯示，在資本流入活躍時期，當允許國內資金投資海外，結果往往仍是更多的資金流入。但是，一旦形勢逆轉，往往會迅速出現不利於資本管理的局面。因此，允許國內金融機構所持外匯投資海外市場，最初一定要有限制。應在投資內容、性質與規模上分別予以不同的限制，並與資本流入的管理相適應，實現均衡管理原則。其次，在繼續逐步開放qfii額度的同時，繼續大力支援qdii的發展。而且，從某種意義上說，支援qdii的力度要大於支援qfii的力度。盡管中國已是一個世界上的大經濟體，但是最初國內的機構投資者和自然人海外投資經驗的不足是必然的。在到2020年末的金融戰略過渡期的前期，可實行一定程度的政府“保姆式”管理，通過審批制度，逐步放寬qdii的額度。中后期，應為戰略過渡期結束后中國金融市場大開放作好準備，取消qdii投資額度，允許居民自由投資海外市場（當然，對於純投機行為的金融衍生品市場可仍制定一定的限制措施），盈虧自負。因此在過渡期前期，政府要鼓勵國內機構投資者不斷尋求與海外機構投資者合作的不同形式，以不斷積累海外投資的經驗。

（4）加快放松國內企業境外投資、並購換匯等投資限制。相對自然人而言，企業主體風險意識相對較高，境外投資經驗相對較多，且以企業所持自有資金換匯進行海外投資，風險自擔，與我國目前巨額外匯儲備壓力下的貨幣政策調控，並不矛盾。因此，應予以鼓勵。同時，也應予以銀行並購貸款、搭橋貸款的外匯支援。當前，在給予鼓勵與支援的過程中，企業換匯額度可以企業凈資產為限，盡可能控制其信貸的杠桿效應，防止國內銀行過多地陷入在境外難以測量的風險中。