海通證券策略周報：場外還有5萬億 未到站勿下車

多維視角看市場，未到中級調整時。（1）股市漲至此，分歧變大很正常，擔憂者開始討論經濟、估值數據。我們一直強調，要多維視角理解本輪行情。從股價驅動來看，利率下降先，風險偏好上升次之，盈利改善最後，要從時代背景、制度改革、大類資產設定等維度理解市場，而非簡單從宏觀經濟出發。即便考察基本面，也需割裂看宏觀GDP和微觀盈利，盈利右側拐點將領先收入，預計在3季。（2）牛市節奏一波三折，未到中期調整時。分為純粹提估值、估值盈利雙升、盈利向上估值乏力的三個階段。類比05-07年牛市，目前A股仍處於抬估值的第一階段。05-07年牛市第一階段后的調整發生在06年5月-8月，誘發因素包括1季報差、5月19日加息、再融資和IPO加速、美國和日本等加息預期。即將推出的上證50ETF期權對股指影響有限，略利好上證50成分股，券商中期受益。周末流傳的險資兩融業務受限，即便屬實，規模也很小，僅380億左右，我們預測場外潛在入市資金高達5萬億。時間點數繼續觀察春節前后多重因素共振的可能，如信貸環比減少及美國利率政策對流動性的影響、宏微觀數據、地緣政治風波因素。

創業板開年領跑是補漲，風格未到切換時。（1）小盤成指漲幅大於綜指，成分股領漲，它們的上漲與傳統行業中家電、汽車等第一周領先沒有本質差異，都是14年11-12月漲幅落后者。（2）風格切換需要催化劑，金融等藍籌領頭不會變。13年1季度末風格從大盤藍籌切到一線成長，源於創業板權重股代表的靚麗業績，13年末到14年初一線成長切到並購等小市值主題成長，源於證監會進一步取消並購重組審批。目前既沒政策驅動，也沒基本面催化。基金倉位、融資融券主力資金均不支援切換。事件性催化劑上看，上證50ETF期權采取實物交割制度會導致ETF現貨需求擴張，這會間接利好上證50成分股。

應對規則：未到站，勿下車。（1）保持高倉位，牛市中提前下車有機會成本。杠桿交易影響下，市場波動加大很正常，目前行情仍是第一階段的提估值，中期而言，我們認為，雖然宏觀經濟乏力，但盈利或領先收入出現右側拐點。參考歷史，提估值后的中級調整需要多重因素的共振，目前仍不具備。春節前宏觀流動性充裕、機構投資者增配股票意愿強、政策熱點多、基本面空窗，維持高倉位。（2）行業設定上，維持大金融（金融、地產）龍頭不變。提示對先進制造業（高鐵、機器人(行情,問診)、軍工、油氣設備等）的重視。此外，年初各類會議、政策密集，繼續重視國企改革，即改革刀。主題方面，1月份“一號文”相關的大農業將成為熱點，關注農業資訊化、大糧商概念。

風險提示：政策推進不及預期。