人民幣匯率短期底部確立

李劉陽

通過市場的測試，在9月份G20峰會舉行前的一個多月內，6.70會成為美元對人民幣匯率波動的上界。從去年“8·11”至今的人民幣匯率走勢看，在短期急速貶值之後，管理層往往在匯市出手維穩匯率。隨着投機盤的止損出局，人民幣匯率會在之後兩個多月的時間內進入一個相對強勢期，去年8月到10月如此，今年2月到4月亦如此。只要美元在9月前不再單邊走強，管理層應樂見人民幣匯率反彈至6.60下方，形成雙向波動。

7月份美元指數總體上漲。上半月在英國脫歐事件的一次性沖擊過後，美元指數在96左右進行了休整。到了下半月，歐洲恐怖襲擊頻發，日本央行進一步放松貨幣政策以及美國消費、住房及PMI等經濟數據的連續向好，令美元指數再度徐徐攀升。在月末的日本央行和美聯儲會議前，美元指數突破了97關口，創出了英國脫歐公投以來的最高水平。

然而，人民幣兌美元的走勢和美元指數並不同步。在月初美元指數整理的時點，人民幣從6.60平台一路貶至6.70關口。而在後半月美元強勢上漲之後，市場原本預期人民幣兌美元匯價將會輕松突破6.70，可人民幣中間價卻兩次在理論值高於6.70時高開。在即期匯價短暫突破6.70後，中資大行更是在盤中大額結匯托盤。這讓人民幣在7月下旬美元較強勢的背景下逆勢上行，從6.70的水平重新回到了6.67以下。由於新規則依賴收盤價作為中間價定價的准軸，所以對即期價格收盤價的壓制將直接影響到第二天的中間價。果不其然，當即期價格被壓制之後，中間價在月底之前再也沒有回復到6.70以上。

在6月份匯價突破6.60之後，我們曾指出，雖然央行的目標是人民幣匯率最終由市場供求來決定，但是短期仍然面臨維穩約束。對於央行而言，是否出手維穩與何時維穩都取決於市場情緒的變化。在英國脫歐之後，人民幣兌美元匯率站上6.60，市場的表現十分淡定，所以央行並未對匯率作較多的干預。但當匯價在7月份逼近6.7之後，市場的情緒發生了細微的變化。市場的成交量一時有所放大，將人民幣匯率預測下調的機構增多，企業延遲結匯、提前購匯的行為增多等情況表明，市場對人民幣匯率的單邊預期正在增強。我們認為，這也許是管理層在6.70的水平果斷出手阻止匯率繼續貶值的重要原因。

通過市場的測試，短期6.70的政策底已然明確。7月末在成都舉行的G20財長和央行行長會議中，各國除了強調財政貨幣的作用之外，在匯率政策上重申了避免競爭性貶值的觀點。其中，美國財長甚至贊揚了中國為穩定匯率阻止人民幣過度貶值所做出的努力。我們猜測，在9月份G20峰會舉行前的一個多月內，6.70都會成為美元/人民幣匯率波動的上界。因為市場情緒在央行維穩行動的影響下已經有所控制，如果短期內放棄該底線，極有可能引發市場對央行匯率控制力的疑慮，這或將造成更大的維穩成本。從去年“8·11”至今的人民幣匯率走勢看，在短期急速貶值之後，管理層往往在匯市出手維穩匯率。隨着投機盤的止損出局，人民幣匯率會在之後兩個多月的時間內進入一個相對強勢期，去年8月到10月如此，今年2月到4月亦如此。只要美元在9月前不再單邊走強，管理層應樂見人民幣匯率反彈至6.60下方，形成雙向波動。

當然，除了市場情緒以外，央行匯率維穩目標的設定還取決於外部環境。6月份的脫歐公投讓人民幣兌美元匯率下了一個台階，如果下半年再度出現類似英國脫歐公投之類的黑天鵝事件，如歐盟（意大利）的銀行業危機發酵等，美元可能再出現一波強勁上行，屆時人民幣兌美元或將再度進行調整，6.70將不再是非守不可的水平。由此，我們預測年底人民幣匯率的波動區間上界為6.80，既反映可能發生的風險事件，又符合監管層在匯率調控中的底線思維。

（作者系三菱東京日聯銀行首席金融市場分析師）