購買力平價將是人民幣匯率長期主導因素

黃劍輝 應習文 劉傑

預計2016年內，人民幣兌美元存在一定貶值壓力，但下行空間不大。從中長期看，決定匯率走勢的根本因素仍是貨幣的購買力。購買力平價（PPP）匯率與人民幣實際匯率不斷趨近是長期主導因素。這意味着5-10年內，購買力平價因素將起主導作用。

建議確立“以實體經濟立國，相對強勢的貨幣有利於強國富民”的理念，加大供給側結構性改革的推動與落地，大力發展實體經濟，着力培育新的比較優勢和增長動力，為人民幣的強勢地位提供支撐；其次，以“一帶一路”和加入SDR為契機，催生出更廣泛的人民幣跨境使用需求，增強海外市場對人民幣資產的配置需求，有序推動人民幣國際化；第三，維持中美利差的基本穩定，避免“大水漫灌”式的總量型寬松政策，同時保持外匯儲備規模合理穩定，更加注重外匯儲備資產的多元化配置。

隨着英國意外“脫歐”和美聯儲加息進程的搖擺不定，全球貨幣政策的不確定性顯著增加。同時，我國經濟正處在供給側結構性改革的關鍵時期，國際收支結束了“雙順差”格局，內部均衡和外部均衡的實現難度加大。2015年8月11日，中國人民銀行宣布改革人民幣匯率中間價報價機制，人民幣匯率出現大幅波動，彈性顯著增加。如今，“8·11”匯改已一周年，我們回顧了這一年中人民幣匯率的走勢，嘗試從經濟增長、中美利差及貨幣政策、購買力平價、匯率預期、地緣政治及匯率制度等六項決定因素構建分析框架，預判人民幣兌美元的短期及中長期走勢。

“8·11”匯改以來

人民幣兌美元總體呈現貶值態勢

“8·11”匯改以來，人民幣兌美元匯率總體呈現貶值態勢。截至2016年8月9日，人民幣兌美元中間價下跌5432bp（約貶值8.16%），人民幣兌美元即期匯率下跌4522bp（約貶值6.79%），人民幣兌美元離岸匯率下跌4527bp（約貶值6.79%）。分段看，人民幣兌美元匯率走勢經歷了六個階段：

第一階段：央行宣布調整人民幣中間價報價機制後，人民幣兌美元匯率出現一次性調整。8月11日，央行公布人民幣兌美元匯率中間價6.2298，較前日中間價下跌1.82%。隨後兩天央行分別再次下調中間價1008bp和704bp，人民幣兌美元中間價累計貶值達4.45%，形成了一個清晰陡峭的直線式“懸崖”。

第二階段：市場貶值預期增強，央行出手干預以維持匯率穩定。隨着市場對人民幣的貶值預期開始顯現，在岸與離岸匯差一度擴大至1130bp。為此，央行通過國有銀行於在岸和離岸市場拋售美元以干預匯率。2015年8月末人民幣兌美元匯率逐步穩定，並保持到10月末，在岸與離岸匯差逐漸收窄。央行干預導致8-10月期間我國外匯儲備累計消耗了1258億美元。

第三階段：人民幣兌美元匯率再次持續下跌，央行多方面穩定預期，外匯儲備加速消耗。隨着IMF宣布人民幣加入SDR利好的兌現以及美聯儲啟動加息，人民幣匯率再次面臨較大的貶值壓力。2015年11月至2016年1月中旬，人民幣兌美元中間價、即期匯率和離岸匯率分別下跌2483bp、2494bp和2685bp，在岸與離岸匯差顯著加大，一度高達1384bp。為此，央行一是加強與市場的溝通，引導和管理好市場匯率預期；二是大幅緊縮離岸人民幣市場流動性，提升套利成本；三是對部分境內銀行進行窗口指導，減少短期內人民幣跨境集中流出；四是通過發布CFETS人民幣匯率指數，引導市場改變過去關注人民幣兌美元的習慣，從而緩解貶值預期。在多項政策的支撐下，人民幣兌美元匯率開始回升，截至春節前夕，在岸與離岸匯差大幅收窄至400bp。期間央行的干預成本也達到頂峰，在2015年11月至2016年1月的三個月中，外匯儲備累計消耗了2946億美元。

第四階段：春節後美元指數開始疲軟，人民幣兌美元匯率呈現雙向浮動態勢，波動幅度明顯加大。2016年3月以來，美元指數不斷走弱為人民幣匯率的企穩贏得了難得窗口。在此期間，央行進一步加大了人民幣參考一籃子貨幣的力度，更加注重人民幣匯率形成機制的透明化，通過及時與市場溝通來增強預期管理能力。人民幣兌美元匯率總體呈現雙向浮動態勢，在岸與離岸匯差不斷收窄，基本穩定在150bp以內。同時，我國外匯儲備出現月度正增長，央行開始公布以SDR計價的外匯儲備數據。

第五階段：2016年5月至6月底人民幣兌美元匯率持續震盪貶值。受避險情緒以及美聯儲夏季加息預期重新升溫的影響，美元大幅反彈，人民幣兌美元匯率開始呈現震盪下行態勢。而6月24日英國脫歐公投結果公布後，美元指數大幅上漲，人民幣兌美元匯率應聲下跌。期間人民幣兌美元匯率主要表現為三方面特點：其一，除英國脫歐公投期間，人民幣兌美元匯率主要呈現小幅緩慢貶值走勢，而非快速大幅貶值；其二，在岸與離岸匯差盡管較上一階段有所加大，但與之前兩次貶值階段相比，已大幅縮小，即使在英國脫歐公投期間，最大匯差也僅略高於400bp；其三，外匯儲備損失較小，5、6兩月僅消耗145億美元。

第六階段：7月初至今人民幣兌美元匯率出現小幅回升。7月6日以來，人民幣兌美元匯率在6.68-6.70區間內小幅震盪，之後於7月19日開始出現回升，目前人民幣匯率兌美元大約在6.66附近，最新公布的7月外匯儲備僅小幅下降41億美元。

在對一籃子貨幣方面，“8·11”匯改以來人民幣持續緩慢貶值。一是“8·11”匯改至2015年底人民幣有效匯率走勢基本平穩，隨着美聯儲加息預期的增強，人民幣名義與實際有效匯率指數從10月起出現小幅反彈，但從2016年初開始持續走弱；二是CFETS以及參考BIS和SDR的人民幣匯率指數延續緩慢震盪下行態勢，分別由2015年11月末的102.93、103.50和101.56降至2016年8月初的94.72、95.37和95.72，分別貶值了7.98%、7.86%和5.75%。

短期看人民幣匯率將呈現雙向波動態勢

一是從國際收支來看，我國已進入經常項目順差與金融資本項目逆差的整體平衡格局。從2015年開始，我國金融資本項目轉為凈流出，國際收支由以往的“雙順差”轉變為經常項目順差和資本項目逆差。最新公布的二季度我國國際收支平衡表顯示，上半年我國經常賬戶順差987億美元，其中貨物順差2290億美元，服務逆差1169億元，初次及二次收入逆差134億元。金融項目（不包含儲備）逆差2172億美元，其中二季度逆差939億美元，已較“8·11”匯改以來的頭兩個季度（2015年三、四季度分別出現逆差1626億美元、1659億美元）顯著縮小，反映出金融項目的逆差正在縮小。上半年儲備資產減少了1578億美元，其中二季度僅減少345億美元。從趨勢上來看，隨着人民幣貶值壓力的釋放和貶值預期的減弱，金融項目逆差大於經常項目順差的情況正在好轉，我國國際收支正在趨向平衡。

二是中國將繼續實施穩健的貨幣政策，寬松預期下降，美聯儲年內加息概率不高，中美利差收窄空間有限。2016年上半年我國各項經濟指標運行平穩，中央高層和央行均強調要繼續保持貨幣政策的穩健性，“大水漫灌”式的總量型寬松恐難再現。美國二季度GDP雖不及預期，但消費、工業、房地產等經濟指標表現良好，就業市場波動較大。貨幣政策方面，英國脫歐所帶來的不確定性使得美聯儲年內加息概率依然較低。綜合來看，未來中美利差可能小幅收窄，但空間有限。

三是人民幣貶值預期大幅減弱，恐慌情緒較年初得到緩解。5月以來，人民幣匯率經過前期的持續震盪下行，目前已階段性見底，並呈現小幅回升態勢。考慮到美聯儲9月加息基本無望，加之即將舉行G20峰會以及人民幣於10月正式加入SDR，在此之前人民幣匯率將基本保持平穩運行態勢。

四是英國脫歐“黑天鵝事件”余波未平，歐洲銀行業危機不斷發酵，全球金融市場及人民幣匯率波動加大。對人民幣匯率而言，英國脫歐所帶來的後續影響仍具有較大不確定性，包括全球主要國家央行貨幣政策調整、特蕾莎·梅執政後的英國國內政策走向、何時啟動《里斯本條約》第50條、脫歐後倫敦的國際金融中心地位以及中英、中歐貿易發展等。下半年國際金融市場預計仍將持續動盪，人民幣匯率波動幅度可能進一步提升。同時，歐洲銀行業危機的影響在未來可能會持續發酵，所產生的外溢效應將沖擊歐元區經濟和全球經濟的穩定性，隨之產生的新一輪恐慌可能會助推避險情緒升溫，進而引發全球資產配置的調整，也會對人民幣匯率波動產生影響。

五是人民幣中間價規則性和透明度顯著提高，央行減少干預並加大匯率彈性是大勢所趨。2016年春節以後，央行減少了對外匯市場的干預，人民幣中間價變化遵循了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的定價機制，規則性和透明度顯著提高，在提高央行匯率政策可信度、穩定市場預期等方面發揮了重要作用。

綜上所述，預計2016年內人民幣兌美元存在一定貶值壓力，但下行空間不大，將維持在6.6-6.8區間內，兌一籃子貨幣將整體保持穩定。

中長期來看人民幣仍將重回升勢

從中長期來看，決定匯率走勢的根本因素仍是貨幣的購買力。購買力平價（PPP）來源於“等價交換”的朴素真理，是評判貨幣價值及匯率的最直接、最根本的方法，體現了貨幣最根本的職能，即價值尺度和交換職能。當然，狹義的購買力平價（僅考慮普通商品和服務）在國際資本流動日益頻繁並逐步占據主導地位的時代，已不能全面反映匯率因素。因此，用納入投資品（房地產、金融資產等）全面估值的廣義貨幣購買力平價體系，應是分析中長期匯率趨勢的基礎。

通過對世界銀行主導的ICP（International Comparison Program）項目測算的購買力平價匯率分析，以及考慮中美兩國投資品（主要為房產）的估值，我們認為，PPP匯率與人民幣實際匯率不斷趨近是長期主導因素。這意味着5-10年內，購買力平價因素將起主導作用，人民幣兌美元匯率將邁入5-6區間。

當然，以上預測基於三個條件：一是中國經濟在“十三五”、“十四五”期間，能分別保持6.5%、6%的平均經濟增長速度，因為經濟增長是國家競爭力（決定了貨物和服務的質量，以及投資品的收益率）和貨幣競爭力（決定了購買力）的根本保障；二是人民幣國際化和我國資本賬戶開放進程循序漸進，這意味着短期內經常項目仍將起到主導作用，匯率難以受到國際資本大規模進出沖擊的影響；三是全球貿易恢復溫和增長，強美元周期結束，美元輸出繼續為全球提供流動性。從“特里芬兩難”導致布雷頓森林體系瓦解開始，美元就通過長期逆差下的不斷貶值為國際貿易增長提供流動性。從歷史看，當前的美元高位和國際流動性收縮將不會是長期趨勢。

政策建議

一是要確立“以實體經濟立國，相對強勢的貨幣有利於強國富民”的理念，加大供給側結構性改革的推動與落地，大力發展實體經濟，着力培育新的比較優勢和增長動力，為人民幣的強勢地位提供支撐。

二是以“一帶一路”和加入SDR為契機，催生出更廣泛的人民幣跨境使用需求，增強海外市場對人民幣資產的配置需求，有序推動人民幣國際化。

三是參考德國模式，一方面，進一步增強我國產品和服務的國際競爭力，保持經常項目順差；另一方面，加快“一帶一路”戰略和企業“走出去”步伐，通過資本輸出平衡經常項目順差。

四是維持中美利差的基本穩定，避免“大水漫灌”式的總量型寬松政策，同時保持外匯儲備規模合理穩定，更加注重外匯儲備資產的多元化配置。

五是堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，同時處理好人民幣國際化與資本項目開放的關系，把握好資本項目開放節奏。

（作者單位：中國民生銀行研究院）