人民幣單邊貶值預期亟待打破

國開證券分析師 王鵬

人民幣“8·11”匯改即將迎來一周年。回顧這一年，雖然人民幣匯率經歷了去年8·11匯改和今年1月初的兩波大幅貶值，但在此之後的半年多來，央行通過進一步改善人民幣定價機制和市場的溝通，緩解了5月底開始尤其是英國脫歐事件所導致的人民幣貶值的緊張情緒，人民幣匯率市場化在有條不紊中向前邁進。當然，這其中的過程是曲折的。而這一曲折過程的制約因素主要體現在兩方面:一是全球通縮預期以及我國基本面對匯改形成的掣肘，二是目前中間價定價機制並不能完全打破市場對單邊貶值預期的慣性思維。

人民幣中間價定價機制確實對於淡化單邊貶值預期，促進雙向波動走勢的形成起了較大作用。在目前的人民幣中間價定價機制下，當美元走強時，按照市場供求原則人民幣對美元貶值，按照籃子匯率穩定原則人民幣對美元也是貶值，人民幣貶值預期會加強。而當美元走弱時，按照市場供求原則人民幣對美元貶值，按照籃子匯率穩定原則人民幣對籃子貨幣貶值或者升值不確定，則人民幣對美元匯率變化較美元走強時的變化則顯得趨勢不夠明朗。

以上規律從今年的走勢可以印證。由於今年上半年美元指數跌多漲少，從而使人民幣對一籃子貨幣貶值幅度超過對美元貶值幅度，即當美元走軟時，人民幣主要盯住美元，人民幣對一籃子貨幣匯率下跌。相反，當美元走強時，人民幣主要盯住籃子貨幣，人民幣對美元貶值，同時保持人民幣對一籃子貨幣匯率大體穩定。

一旦美元走強，人民幣的貶值預期問題就顯得愈加突出。那麼，未來美元指數會不會趨勢性走強?筆者認為，未來美元指數將會在85-100之間寬幅波動，不存在趨勢性走強的機會。主要理由有:一是美國的失業率和平均薪資水平基本達到充分就業的水平，根據奧肯定律，就業率每增加2%，經濟增長則會增加1%。在充分就業狀態下，美國經濟增長水平已經是目前最好的水平，經濟增長存在天花板，美聯儲加息難以成行，則美元指數的天花板近在咫尺。二是美國大選11月份舉行，在此之前，選舉中最忌諱的就是高匯率對其經濟基本面以及風險權益市場的影響。

雖然今年下半年美元指數走強不會成為影響人民幣貶值預期問題的主要因素，但目前人民幣中間價定價機制固有的問題終究要解決。筆者認為，人民幣中間價進一步改革思路大致是，先確定中心匯率，在此基礎上設定一個寬幅的匯率波動區間，且波動區間的修改期限以年為周期等。那麼，下半年，具不具備匯改的時機和條件呢?未來人民幣匯改時機的成熟需經歷以下幾道關口:一是9月初的G20峰會。在7月份的G20成都會議上，美國財政部官員和日本財務大臣均表達不希望人民幣大幅貶值的意願。二是10月初人民幣加入SDR貨幣籃子。全球市場均表達了對人民幣加入籃子貨幣之後的貶值擔心，中國人民銀行易綱副行長對此專門從我國經濟基本面做了闡述，以打消市場對人民幣貶值預期的擔心。三是下半年我國經濟基本面下行壓力仍存。雖然在下半年，減稅、專項基金、PSL等“寬財政”和非常規貨幣政策工具較為充足，但我國確實面臨資產價格泡沫與保證實體經濟平穩增長之間的兩難境地。一旦在供給側改革背景下經濟面臨下行壓力，人民幣匯率改革則會延後，從而避免形成基本面與人民幣匯率之間的負反饋效應。

可以看出，今年下半年，無論是全球發達國家政策協調一致的要求還是國內經濟基本面較為嚴峻的環境，人民幣匯改時機的出現較小。而我國進一步實施匯改，最好的組合情景是，國內經濟基本面平穩預期和美元指數的趨勢性走軟。筆者預計，明年在寬財政和定向貨幣政策組合工具的調控下，我國經濟基本面將會保持平穩運行的走勢，而美元指數在美國以及歐元區經濟的不確定性中保持寬幅震盪甚至趨勢性向下的走勢，人民幣匯率將在我國資本賬戶進一步開放中繼續加大波動幅度，在市場逐步認清並習慣人民幣匯率雙向波動的情況下，最終打破人民幣匯率單邊貶值預期的情形。