洪荒之力過後 財政政策還有多少期待？

劉東亮、陳鄭 招商銀行資產管理部

報告要點

財政穩增長意圖明顯，但實際收支壓力較大

根據《關於2015年中央和地方預算執行情況與2016年中央和地方預算草案的報告》，一般公共財政預算赤字率從2015年的2.3%提高到2016年的3.0%，我們計算的廣義財政預算赤字率2016年也達到3.0%，較2015年的2.1%提高的幅度更大。積極的財政政策從中可見一斑，財政穩增長意圖明顯。但同時也應注意到，扣除存量調整資金，實際赤字率從2015年的3.4%下降到2016年3.2%，反映出2016年財政收支的壓力仍然較大。

上半年財政投放節奏提前，基建成功托底

2016年上半年，財政支出同比增速高達15.4%，較去年同期提高了3.5個百分點，財政支出預算進度更是達到49.3%，接近全年預算的一半，較去年45%的高點繼續大幅提高，財政支出節奏明顯提前。在積極的財政政策支撐下，上半年國內GDP增速連續兩個季度保持在6.7%，二季度表現超出預期，基建托底經濟的作用明顯。

下半年傳統財政政策難以為繼，准財政需加碼

從目前的財政貨幣政策組合來看，貨幣政策的邊際效用逐漸減弱，在可能的經濟下行壓力下，市場對下半年的財政政策寄予厚望。但是根據我們的計算，下半年預算口徑的財政支出增速將會出現負增長，即便在較為樂觀的測算口徑下，財政支出也會出現明顯下滑。

此外，考慮政府性基金的廣義財政支出在兩種口徑下的下半年同比增速分別為-6.0%和6.9%，較上半年12.1%及2015年下半年10.8%的增速明顯下滑，下半年廣義財政支出不容樂觀。面對嚴峻的財政收支形勢，在預算內財政資金調整難度較大的情況下，下半年專項建設基金、地方城投債、PSL和PPP等准財政措施可以發揮更加積極的作用。

正文

2016年上半年，房地產、基建托底下的中國經濟在持續探底過程中呈現出L型底部企穩的態勢。在供給側改革的背景下，監管去槓杆意圖明顯，市場對央行貨幣政策能否繼續保持適度寬松存疑，下半年更加積極的財政政策被寄予厚望。本報告試圖探討的是，今年下半年積極的財政政策空間到底有多大，是否能如市場期望的在貨幣政策維持現狀的情況下繼續托底中國經濟。

財政預算赤字大幅提高，穩增長意圖明                                      

判斷財政政策的空間不僅要看一般公共預算科目，還應考慮包含政府性基金這一對地方政府極為重要的科目，從廣義財政收支的角度進行分析。根據《關於2015年中央和地方預算執行情況與2016年中央和地方預算草案的報告》，一般公共財政預算赤字率從2015年的2.3%提高到2016年的3.0%，我們計算的廣義財政預算赤字率2016年也達到3.0%，較2015年的2.1%提高的幅度更大。積極的財政政策從中可見一斑，財政穩增長意圖明顯。但同時也應注意到，扣除存量調整資金，實際赤字率從2015年的3.4%下降到2016年3.2%，計算的廣義實際赤字率也僅上升0.1%（2015年、2016年分別為3.7%、3.8%），反映出2016年財政收支的壓力仍然較大。

2016財政預算收支增速下調，赤字率大幅提高

2016年一般公共預算收入僅增長3%。從2015年實際5.8%的增速下調至3%。主要原因是經濟下行壓力下稅收收入增速可能繼續下降，而且今年全面實行營改增，財政預算估計今年減稅規模可達5,000億元。加上結轉結余及調入資金，2016年全國財政總收入為158,915億元，低於去年160,272億元的財政總收入。主要原因是去年地方政府結轉結余資金高達7,055億元，而2016年的預算收入中並未考慮這部分收入，不過今年剩余可動用的地方財政結余結轉資金非常有限，因此即便加入這部分收入後，2016年實際財政總收入增速較去年同口徑10.8%[1]的增長率依然會大幅下降。

2016年一般公共預算支出增速為6.7%。比2015年預算報告中10.6%的支出增速有所下調。同時，考慮到去年8,055億元的結轉結余及調入資金，去年實際一般公共預算支出同比高達13.2%，而2016年地方政府結轉結余資金很難再達到這一水平，預計今年實際一般公共財政支出增速較去年有較大幅度的下降。

2016年預算赤字率大幅上升。盡管2016年財政預算收支增速均較去年下調，但是由於支出增速仍高於收入增速，財政預算赤字從2015年的16,200億元增加到2016年的21,800億元，同比增加了5,600億元，預算赤字率上升到3.0%，較2015年的2.3%大幅提升，財政穩增長意圖明顯。但同時也應注意到，全國一般公共預算支出減去收入的實際赤字率從2015年的3.4%下降到2016年3.2%。財政實際赤字扣除了結轉結余及調入資金等存量調節資金，僅反映當期預算內的收支，2016年財政實際赤字較2015年出現了小幅下降，說明2016年財政收支的壓力仍然較大。

2016政府性基金收支目標下調，專項債券補缺口

2016年全國政府性基金收入預算增速為-10.7%。從2015年-3.5%的預算增速繼續下調，略高於去年實際-14.9%的增速。主要原因是國有土地使用權出讓收入可能仍將較為困難，但在房地產政策松動下不會繼續大規模下滑。去年受到房地產下行對經濟增長和土地財政的拖累，土地收入同比下降了-24%，2016年財政部調整了土地收入的目標。加上4,000億元地方政府專項債收入和248億元的結轉收入，2016年全國政府性基金相關總收入為41,422億元，在2015年下降的基礎上繼續下滑。

2016年全國政府性基金支出預算增速為-1.2%。比2015年預算報告中4.1%的支出增速大幅下調，與收入一樣高於去年實際-9.6%的增速。由於沒有存量調節項，預算中政府性基金支出既是總支出。2015年以前，地方政府不能直接發行專項債券進行融資，因此預算報告中的支出與收入相同，2015年之後，地方政府可以在規定額度內發行地方政府專項債券，2015年的額度為1,000億元，為了緩解地方政府財政壓力，2016年把額度提高到4,000億元，發行地方政府專項債券成為補充政府性基金缺口的重要渠道。

2016年廣義預算赤字率大幅上升。廣義預算赤字率從2015年的2.1%上升到2016年的3.0%，比預算赤字率提升的幅度更大。由於2015年之前，政府性基金每年都是盈余狀態，因此廣義預算赤字率在2015年之前大幅低於預算赤字率，隨着土地財政的惡化，政府性基金在2015年出現了赤字，因而廣義預算赤字率在2015年大幅上升。2016年廣義預算赤字率大幅上升的原因是財政預算赤字的擴大，如果2016年土地財政收入如2015年一樣大幅低於預算，在支出相對剛性的情況下，廣義預算赤字率則可能上升的更多。

2016年廣義實際赤字率保持高位。廣義實際赤字率比2015年3.7%的高位略微抬升0.1%，上升到2016年的3.8%。與上節中實際赤字率小幅下降不同，由於地方政府擴大的專項債券的發行規模，因而廣義實際財政赤字較2015年規模繼續擴大，赤字率也略有提高。財政穩增長的意圖及壓力均體現的較為明顯。

上半年財政投放節奏提前，基建成功托底

2016年上半年，財政政策圍繞着年初提出的“減稅、提高赤字率”基調展開。上半年財政支出同比增速高達15.4%，較去年同期增速提高了3.5個百分點，財政支出預算進度更是達到49.3%，接近全年預算的一半，較去年45%的高點繼續提高了4.3%，財政支出節奏明顯提前。在積極的財政政策支撐下，上半年國內GDP增速連續兩個季度保持在6.7%，尤其是二季度表現超出預期，基建托底經濟的作用明顯。不過，財政托底未能扭轉投資持續下滑的趨勢，尤其是民間投資與國有企業投資走勢形成鮮明反差，這也反映出僅靠積極的財政政策仍存在一定局限性。

上半年財政投放節奏明顯提前

2016年財政政策的定調為“加大積極的財政政策力度，實行減稅政策，階段性提高財政赤字率”，而上半年財政政策則緊緊圍繞着這一基調展開。2016年上半年，財政支出增速高達15.4%，接近2014年上半年的水平，較去年同期增速提高了3.5個百分點，而上半年的財政收入表現則較為平穩，7.4%的增速還不到支出增速的一半，僅比2015年上半年6.7%的增速表現略好。整體上看，財政支出的波動較收入更大，更能體現財政政策的意圖，2016年上半年財政支出的大幅增長充分體現出財政穩增長的基調。

由於上半年財政支出增速大幅高於收入增速，今年上半年出現了歷史上罕見的財政赤字，上半年全國財政收入85,514億元，財政支出則達到89,165億元，財政赤字3651億元。出現這種情況與財政支出投放節奏逐漸提前有直接關系，圖2中可以看出，除2011年之外，上半年財政支出占全年預算比重不斷上升，也即圖中顯示的財政支出預算進度不斷提高。2016年上半年財政支出預算進度達到49.3%，接近全年預算的一半，較去年45%的高點繼續提高了4.3%，財政托底的意圖十分明顯。

作為廣義財政的重要部分，上半年政府性基金收支也受益於房地產市場回暖出現明顯的反彈。2016年上半年，政府性基金支出16,640億元，同比增長-2.5%，雖然規模同比小幅下滑，但較去年同期-22.9%的增速仍有較為明顯的回暖。由於政府性基金收入對土地市場的依賴度較高，而支出相對剛性，因此收入的波動更為劇烈，在經歷了2013年、2014年的快速增長後，政府性基金收入受房地產市場調整而快速下行，2015年上半年同比下降了33.2%，支出也被迫大幅下降。2016上半年，政府性基金收入增速再次轉正，同比增加了5.7%，為支出的反彈提供了基礎。

土地出讓收入是政府性基金的主要收入來源，2015年上半年土地出讓收入急劇減少給地方政府帶來極大壓力，隨着央行連續降息、降准及房地產市場限購政策松綁，房地產市場再次活躍，土地出讓收入預算完成進度在年初調低目標後明顯好轉，上半年已完成全年預算的50.6%。政府性基金支出預算完成情況與土地收入預算走勢基本一致，土地收入預算進度的回暖也帶動政府性基金支出預算完成進度的提高，2016年上半年政府性基金支出達到全年預算的40.2%，雖低於2013年同期47.5%的高點，但整體形勢仍較去年同期有明顯的好轉

積極財政政策下基建成功托底

2016年上半年，國內GDP增速連續兩個季度保持在6.7%，尤其是二季度在投資下滑趨勢下表現超出預期。其中，積極財政政策下基建托底經濟的作用明顯。基建投資規模與財政支出規模走勢顯著相關，2016年上半年尤其是二季度財政支出快速增長，6月份更是達到2.3萬億，同期基建投資規模也是大幅上漲，財政支出以及專項建設基建等准財政支出對基建的拉動作用明顯。

隨着房地產市場熱度的下降和供給側改革的推進，制造業和房地產投資面臨下行壓力，制造業累計同比已經連續下滑兩年半的時間，上半年累積同比僅為3.3%，而房地產投資在年初快速反彈後5月份開始再次進入下行通道，在二季度制造業和房地產投資快速下滑的情況下，基建投資從3月份快速增長，上半年累計同比達到20.3%，接力房地產托底二季度投資，也成為投資三大支柱中的最重要支撐。

盡管今年上半年財政支出發力，成功拉動基建投資，但是整體投資波動依然較大，一季度固定資產投資短暫上行後在二季度再度下行，主要原因是民間投資從二季度開始急速滑坡，6月累計同比更是首次出現負增長。在經濟增長前景存憂、投資收益下行的環境下，民間投資與國有企業投資形成鮮明反差，國有及國有控股企業的投資以及中央項目投資增速二季度開始明顯上行，6月份國有及國有控股單位投資累計同比高達23.5%，創近年來新高，而私營企業投資以及地方項目投資增速則繼續下行，5月份開始私營企業投資累計同比下滑到10%以下，與民間投資的走勢一致。這種反差的出現也反映出僅靠積極的財政政策對拉動經濟增長仍存在一定局限性。

下半年傳統財政政策難以為繼，准財政需加碼

從目前的財政貨幣政策組合來看，貨幣政策的邊際效用逐漸減弱，央行對貨幣寬松的態度較為謹慎，市場對財政政策下半年更加積極的預期逐漸升溫。但是根據我們的計算，下半年預算口徑的財政支出增速將會出現負增長，即便較為樂觀的測算口徑下，財政支出也會出現明顯下滑。此外，考慮政府性基金的廣義財政支出在兩種口徑下的下半年同比增速分別為-6.0%和6.9%，較上半年12.1%及2015年下半年10.8%的增速明顯下滑，下半年廣義財政支出不容樂觀。面對嚴峻的財政收支形勢，在預算內財政資金調整難度較大的情況下，下半年專項建設基金、地方城投債、PSL和PPP等准財政措施需要發揮更加積極的作用。

下半年財政支出增速將下降

下半年財政政策的執行力度直接影響全年經濟走勢，經濟走勢反過來又對財政政策、貨幣政策的制定有重要影響。因此，估計下半年財政支出規模及增速對我們分析下半年經濟、政策走勢有着重要的參考意義。我們估算了兩種情形下財政支出在下半年的整體走勢，以期更詳盡的把握下半年積極財政政策的空間到底有多大。

預算口徑下財政支出下半年將負增長

根據《關於2015年中央和地方預算執行情況與2016年中央和地方預算草案的報告》中全年財政支出預算、政府性基金支出預算及上半年實際支出的結果，我們可以計算出下半年財政支出和政府性基金支出的規模，相應的可以計算出下半年兩項支出的同比增速。

根據計算，下半年預算口徑下財政支出規模為91,550億元，較去年同期下降6,930億元，同比增速為-7.0%，較去年同期19.4%及上半年15.4%的增速急劇下滑，主要原因是上半年財政支出大幅提前及去年下半年的基數較高。不僅是財政支出，政府性基金支出下半年在預算口徑下也出現負增長。根據預算數，下半年政府性基金支出規模為24,782億元，較去年同期小幅下降523億元，同比增速為-2.1%，與上半年同比-2.5%的增速基本持平。總體來看，如果財政及政府性基金按年初預算口徑嚴格執行的話，下半年整體支出形勢將非常嚴峻。

測算口徑下財政支出增速也將明顯回落

實際上，歷年的實際財政支出並不是跟年初預算完全一致，支出預算完成率通常與收入預算完成率有直接關系。2012年以來支出預算完成率整體較為平穩，整體保持在101%左右，僅2014年沒有完成預算目標，全年支出預算完成率為99.1%，主要是因為當年的財政收入預算完成率較低。而今年上半年財政收入預算完成率有54.4%，達到近五年來的平均水平，明顯高於去年51.6%的水平，也略好於2014年的53.5%。因此，在財政政策托底意圖較為明顯的情況下，今年財政支出高於全年預算的概率較大。

全年財政支出在各個月份的分布整體是比較規律的，除了1-2月份數據無法單獨拆開比較外，財政支出規模的高點通常出現在6月、9月及12月份，而低點則基本在4月和10月。無論是上半年各月支出規模走勢還是支出同比，2016年上半年都與2014年上半年的節奏非常相似，我們以2014年下半年財政支出占全年實際財政支出的比重作為我們估算2016年下半年財政支出的參考，把用該比例計算出的下半場財政支出稱為測算口徑數，方便與上節中的預算口徑數作比較。測算數計算的全年財政支出預算完成率高達108.2%，遠高於近年的平均水平，接近2011年108.7%的高點，而2011年財政收入預算完成率達到了115.6%。因此，下半年財政支出達到測算數的難度較大，可以把其當作下半年財政支出的上限。

根據計算，下半年測算口徑下財政支出規模為106,383億元，較去年同期下降7,903億元，同比增速為8.0%，雖然遠高於預算口徑的-7.0%，但仍較去年同期19.4%及上半年15.4%的增速明顯下滑。

我們以類似的方法對2016年下半年政府性基金支出進行測算，通常下半年房地產市場更為活躍，土地收入較上半年會明顯增長，支撐着政府性基金支出規模較上半年有一定幅度的提高。2015年下半年開始房地產市場迅速回暖，政府性基金支出也相應好轉，但是在今年下半年中央提出抑制資產泡沫的大背景下，土地收入預計不會有超預期的增長。因此，我們測算出的下半年政府性基金支出規模為25,876億元，與預算口徑相差不大，同比增速為2.3%，與上半年同比-2.5%的增速略有好轉。總體來看，如果財政及政府性基金支出按測算口徑發展的話，下半年整體支出雖然不會出現負增長，但仍會明顯回落。

廣義財政支出增速在兩種口徑下均下滑

2016年上半年，廣義財政支出規模達到105,805億元，較去年同期增長了12.1%，雖不及2013、2014兩年的增速，但較2015年3.4%的低點有着顯著提高，有力的托底了上半年國內經濟。下半年廣義財政支出的力度直接決定全年財政政策的效果，根據我們的計算，下半年廣義財政支出在預算口徑和測算口徑下將分別為116,332億元和132,260億元，同比增速分別為-6.0%和6.9%，兩個增速可以理解為下半年廣義財政支出增速的下限和上限。在預算口徑下，廣義財政支出同比將出現負增長，而測算口徑下雖然沒有負增長，但較上半年12.1%及2015年下半年10.8%的增速明顯下滑，下半年廣義財政支出不容樂觀。

穩增長需准財政加碼

2016年下半年，財政支出形勢將非常嚴峻，但是面對2016年下半年經濟可能的下行壓力，財政支出方面仍然需要發力，在預算內財政收支調整難度較大的情況下，准財政措施需要發揮更加積極的作用。為了改善現有的收支矛盾，下半年專項建設基金、地方城投債、PSL和PPP等准財政措施可以繼續擴大規模，其中專項建設基金最有加碼的空間和可能性。

專項建設基金是國家開發銀行和農業發展銀行定向發行專項金融債融資設立的基金，分別是國開發展基金和中國農業發展建設基金。其中，中央財政對專項金融債發行利率貼息90%。專項金融債可以看作成政府背書的特別國債，相比以往的政府融資模式，專項金融債具備成本低、槓杆高的特點，這種特別通道可能更有助於快速有效的促投資、穩增長。2015年專項建設基金共投放8000億左右，2016年上半年已經投放1萬億，對穩增長起到重要作用。在下半年預算內財政受限的情況下，專項建設基金規模大、見效快，是比較有效的准財政手段，加碼的空間和可能性較高，預計下半年投放規模有望超過1萬億，具體規模可能考慮經濟走勢進行調整。我們將在下一篇財政系列報告中詳細探討准財政措施在下半年的操作空間及影響。

[1] 2015和2016年財政部分別把部分政府基金性收支納入一般預算，預算報告並未給出財政總收入的同比增長率，我們根據預算報告數據手動計算。

[2] 同比均為可比口徑，2015和2016年財政部分別把部分政府基金性收支納入一般預算。

[3] 正值表示財政赤字，負值表示財政盈余。

[4] 全國一般公共預算支出減去收入後的值，沒有考慮存量調節資金，反映當年實際赤字情況。

[5] 廣義實際財政赤字=實際財政赤字+全國政府性基金相關總支出-全國政府性基金收入。

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