7月外匯儲備小幅減少 貨幣政策受制約程度緩解

中誠信國際7月外匯儲備數據點評

概述

外匯儲備和人民幣匯率有所企穩。8月7日，央行公布的7月末外匯儲備為32010.57億美元，比上月小幅下降41.5億美元。從外匯儲備的走勢以及下降幅度來看，7月外匯儲備變動較少，降幅為0.1%，基本與6月持平。與此同時，從人民幣匯率走勢來看，美元兌人民幣匯率中間價繼續按照「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的機制有序運行。在英國脫歐事件以及美元走勢變動的影響下，人民幣對美元中間價呈現先貶值後升值態勢，總體小幅貶值0.30%，7月人民幣匯率走勢有所企穩。

市場對人民幣匯率中間價形成機制更為熟悉，整體預期相對穩定，人民幣匯率呈現企穩跡象，後期或延續雙向波動加大，總體小幅貶值的趨勢。7月人民幣對美元匯率呈現先貶值後回調的趨勢，對資本市場沖擊並不明顯。我們認為主要原因是目前市場對匯率中間價形成機制運作比較熟悉，整體預期相對比較穩定；與此同時，7月人民幣貶值壓力主要來自於受英國脫歐等事件影響美元走勢帶來，並非來自於對中國經濟的預期。隨着人民幣變化基本面特征的階段性變化以及監管政策的趨嚴（中國外匯交易中心宣布自2016 年8 月15 日起，對在境外與客戶開展客遠期售匯業務的境外金融機構收取外匯風險准備金，准備金率為20%，准備金利率為零，防范資本的大額流出和跨境套利行為。），後期人民幣走勢或延續「雙向波動加大、總體小幅貶值」的特征。

外匯儲備短期或延續小幅波動。今年以來，外匯儲備並沒有延續去年三季度以來持續大幅下降的趨勢（除2015年10月出現單月上升之外，其他各月均有400億美元以上的下降），而是呈現雙邊波動特征。我們認為，外匯儲備相對穩定的原因，可能主要與世界經濟復蘇乏力的情況下，全球缺乏好的投資標的有關；尤其是近期，英國脫歐、英國降息以及日本貨幣放寬，一方面推動了歐元、日元等主要貨幣的貶值，另一方面在一定程度上降低了海外資產的吸引力。相對而言，中國經濟依然處於築底前行中，國內基本面相對比較穩定，外匯儲備和人民幣匯率走勢均呈現一定程度的企穩。

貨幣政策受掣肘程度緩解，近期降准降息概率下降，仍需關注加息預期變化帶來的人民幣匯率貶值壓力。從目前的情況來看，在資金「趨虛避實」等影響下，寬松的貨幣政策對經濟增長或者穩增長的邊際效果不斷遞減（從M2的增長走勢與GDP同比變化即可看出），但卻會帶來不同方面的資產泡沫（去年的股災、今年的房地產價格飆漲等等）以及利率下降貶值壓力加大和更為強烈的資本外流，上半年央行對此的顧忌在貨幣政策的實際操作中已經非常明顯。在8月5日發布的《二季度貨幣政策執行報告》中，央行明確提出：「若頻繁降准會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降。降准釋放的流動性越多，本幣貶值預期越強，就越是會促使投機者拿這些錢去買匯炒匯，由此形成循環。」 因此， 「繼續實施穩健的貨幣政策，保持靈活適度，適時預調微調，增強針對性和有效性，做好與供給側結構性改革相適應的總需求管理。」綜合考慮目前的整體情況，在「三去一降一補」的推進下，盡管經濟下行壓力依然較大，但穩增長將更多的倚重財政政策；目前物價溫和上漲，7月底8月初人民幣匯率變動也呈現企穩跡象，外匯儲備也基本保持3.2萬億美元，在這種背景下，我們認為貨幣政策受匯率、外匯儲備牽制程度略有減弱，貨幣政策仍將延續上半年的特點，整體基調中性趨緊難松，通過公開市場操作常態化和透明化、配合MLF、SLF等調控工具調節市場流動性，總體而言近期降息、降准的概率比較小。從外部環境的變化來看，雖然英國脫歐事件帶來的沖擊不斷減弱，但是依然有美國加息預期變化的擾動。

7月外匯儲備小幅減少，降幅略低於市場預期，基本穩定在3.2萬億美元；

8月7日，央行公布的7月末外匯儲備為32010.57億美元，比上月小幅下降41.5億美元。從外匯儲備的走勢以及下降幅度來看，7月外匯儲備變動較少，降幅為0.1%，基本與6月持平。而以特別提款權(SDR)計值的7月外匯儲備為22973.31億SDR，較上月增加60.38億SDR。

與此同時，從人民幣匯率走勢來看，美元兌人民幣匯率中間價繼續按照「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的機制有序運行。在英國脫歐事件以及美元走勢變動的影響下，人民幣對美元中間價呈現先貶值後升值態勢，7月總體小幅貶值0.30%。參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為96.10和95.99，分別較6月末升值0.01%和0.24%。總體而言，7月人民幣匯率走勢有所企穩。

人民幣匯率形成機制穩定市場預期，外匯儲備或保持小幅波動趨勢；

與去年8.11和今年年初相比，7月人民幣對美元匯率呈現先貶值後回調的驅動，對資本市場沖擊並不明顯。我們認為主要原因是目前市場對匯率中間價形成機制運作比較熟悉，因此預期相對比較穩定；與此同時，7月，人民幣貶值壓力主要來自於美元受英國脫歐等事件影響，並非來自於對中國經濟的預期。隨着人民幣變化基本面特征的階段性變化（見「2015年宏觀經濟分析與2016年經濟展望」）以及監管政策的趨嚴（中國外匯交易中心宣布自2016 年8 月15 日起，對在境外與客戶開展客遠期售匯業務的境外金融機構收取外匯風險准備金，准備金率為20%，准備金利率為零，防范資本的大額流出和跨境套利行為。），後期人民幣走勢或延續「雙向波動加大、總體小幅貶值」的特征。

今年以來，外匯儲備並沒有延續去年三季度以來持續大幅下降的趨勢（除2015年10月出現單月上升之外，其他各月均有400億美元以上的下降），而是呈現雙邊波動特征。1月份下降規模較大，但從2016年2月以來，外匯儲備規模一直在3.2萬億美元附近上下波動。我們認為，外匯儲備相對穩定的原因，一方面與世界經濟復蘇乏力的情況下，全球缺乏好的投資標的有關；近期，英國脫歐、英國降息以及日本貨幣放寬，一方面推動了歐元、日元等主要貨幣的貶值，另一方面在一定程度上降低了海外資產的吸引力。相對而言，中國經濟依然處於築底前行中，國內基本面相對比較穩定，外匯儲備和人民幣匯率走勢均呈現一定程度的企穩。

貨幣政策受掣肘程度緩解，近期降准降息概率下降，仍需關注加息預期變化帶來的人民幣匯率貶值壓力

在此前的報告中（「2015年宏觀經濟分析與2016年經濟展望」、「M2與M1、GDP「雙差「進一步擴大，近期降准、降息概率不大」等），我們認為隨着中國對外開放程度進一步擴大，經常賬戶和資本賬戶雙順差大幅增長的基本面已經發生變化，與此同時，人民幣匯率與利率聯系更為緊密，人民幣匯率波動與外匯儲備走勢對貨幣政策的掣肘越來越明顯。

從目前的情況來看，在資金「趨虛避實」等影響下，寬松的貨幣政策對經濟增長或者穩增長的邊際效果不斷遞減（從M2的增長走勢與GDP同比變化即可看出），但卻會帶來不同方面的資產泡沫（去年的股災、今年的房地產價格飆漲等等）以及利率下降貶值壓力加大和更為強烈的資本外流，上半年央行對此的顧忌在貨幣政策的實際操作中已經非常明顯。在8月5日發布的《二季度貨幣政策執行報告》中，央行明確提出：「降准引起的負債減少需要通過資產方的調整來平衡。若頻繁降准會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降。降准釋放的流動性越多，本幣貶值預期越強，就越是會促使投機者拿這些錢去買匯炒匯，由此形成循環。」 因此， 「繼續實施穩健的貨幣政策，保持靈活適度，適時預調微調，增強針對性和有效性，做好與供給側結構性改革相適應的總需求管理，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。更加注重改革創新，寓改革於調控之中，把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來，更充分地發揮市場在資源配置中的決定性作用。」綜合考慮目前的整體情況，在「三去一降一補」的推進下，盡管經濟下行壓力依然較大，但穩增長將更多的倚重財政政策；目前物價溫和上漲，7月底8月初人民幣匯率變動也呈現企穩跡象，外匯儲備也基本保持3.2萬億美元，在這種背景下，我們認為貨幣政策受匯率、外匯儲備牽制程度略有減弱，貨幣政策仍將延續上半年的特點，整體基調中性趨緊難松，通過公開市場操作常態化和透明化、配合MLF、SLF等調控工具調節市場流動性，總體而言近期降息、降准的概率比較小。

從外部環境的變化來看，雖然英國脫歐事件帶來的沖擊不斷減弱，但是依然有美國加息預期變化的擾動。美國近期經濟數據表現尚可，7 月非農數據遠超預期，9月是否加息仍取決於經濟走勢，需要密切觀察FOMC 會議以及會議之前聯儲官員講話。