危機來了 美歐決策者深陷日本式「迷信漩渦」

  中銀香港高級經濟研究員卓亮撰文指出，今時今日有一個很奇怪的現象：大部分宏觀經濟教科書的模型都顯示，寬松的財政與貨幣政策最多只能有短暫的影響，長期作用基本不存在。然而，每當經濟表現不佳的時候，市場人士、主流媒體、決策者卻幾乎總是第一時間表示應該考慮財政、貨幣刺激。究竟是傳統經濟理論過時，還是央行和政府短視？這篇文章具有一定參考意義。

美聯儲被數據打臉 公信力全失

美國第二季GDP增速遠遜市場預期，不及共識預測一半，總結上半年表現，實質整體經濟活動增長年率只有約1%，所謂加息周期基本告一段落。美聯儲關於利率調整的前瞻指引與實際情況恍如隔世，公信力早已盪然無存，最近更連續兩次被無情「打臉」。早前公開市場委員會官員紛紛為6月加息造勢，但無奈屈服於一份奇差的就業市場報告。上周更是在議息會議聲明表達對經濟前景樂觀僅兩天過後，商務部就公布了非常不濟的GDP數據。如此嚴重的錯判，不禁令人聯想起在金融危機全面爆發前，伯南克曾多次表示次按風險受控。

歐央推負利率 打擊銀行盈利

筆者一直認為美國在2017年結束前再度陷入衰退的機會相當高。如果按照這個方向發展，那麼美聯儲需要面對的就不僅是三輪量寬、七年零利率換來戰後最弱一次復蘇的成績單，而是直至經濟周期轉向都未能加息的前所未見尷尬局面。

大西洋(600558,股吧)彼岸的歐洲央行曾經被普遍認為是獨立性最強、最保守的央行，但近年政策愈趨激進，不斷嘗試非傳統寬松措施。歐洲央行在2014年6月初首次嘗試負利率政策，經過4次減息後，隔夜存款工具利率從0降至-0.4%。歐洲央行希望通過對商業銀行放在央行的存款罰息，促使其增加信貸投放。然而，該措施嚴重打擊銀行盈利，造成歐洲銀行股價暴挫。

從2014年6月初至2016年7月末，歐洲STOXX600股票指數基本保持不變，但銀行股卻暴跌超過四成。目前歐洲部分商業銀行陷入困境，與負利率政策不無關系。此外，負利率環境影響退休基金回報，懲罰儲蓄，削弱經濟增長基礎。

日本無節制開支 迷失二十余年

另一方面，自從歐洲央行直接購買歐元區企業債後，不但出現企業長期債息跌至負數的現象，部分企業債的十年期孳息甚至比其總部所在地的主權債孳息更低，金融市場被扭曲的程度可見一斑。

歐美雖然激進，但寬松政策的桂冠非日本莫屬。日本央行相對缺乏獨立性，貨幣政策往往為政府財政刺激提供資金。安倍經濟學繼續走財政及貨幣刺激的舊路，結構性改革未見進展，徒有其名。

日本政府多年義無反顧地依賴財政刺激，寄望虛無縹緲的財政支出乘數（fiscal spending multiplier）振興經濟。然而，沒有節制的財赤開支換來的是迷失二十余年與不斷膨脹的債務。從1980年開始，日本國債占GDP比率從50%急升至250%。如果財政刺激確實對經濟有任何「乘數」作用，分母比分子增長更快，理應不可能出現這種情況。

上周五日本央行維持量寬規模不變，令市場大失所望。事實上，日本央行自從推出負利率政策後，一直未有進一步大動作，是因為日本貨幣政策早已寬松至極限。目前央行每月購買日本國債的總額與財務省國債發行量相若，已經走向了債務貨幣化的道路。央行資產負債表規模亦攀升至相當於日本GDP八成以上，遠遠拋離其他主要央行資產相對當地經濟活動總量的比例。近期關於日本是否應該進行直升機撒錢（helicopter money）的討論成為熱話，但其實直升機撒錢早已出現，只是程度有別而已。

依靠財政、貨幣刺激，充其量只能達到短暫效用，更無可避免導致債務膨脹、金融風險上升的長期後果。日本的教訓，本應是對他國的警號，惟全球愈來愈多國家財政及貨幣政策反而推崇日本式的刺激，希望終有成功的一天。經濟周期從來無法避免，衰退本身並不可怕，可怕的是決策者不斷嘗試用有形之手嘗試撫平經濟周期，嚴重削弱市場調節能力，最終令到生產力停滯不前成為常態。