貨幣政策獨木難支

——全球資金“脫虛向實”觀察之四

李翔

樓繼偉部長在第三次二十國集團(G20)財長和央行行長會議上說，G20各國有必要加強合作，重申G20上海會議共識，繼續采取財政、貨幣政策和結構性改革等所有政策工具，增強信心，促進增長。一是需求管理政策仍然重要。貨幣政策邊際效益在下降，要實施更多增長友好型的財政政策，有財政空間的國家要加大財政支出力度。二是要通過結構性改革應對低增長態勢。樓部長的話延續了年初G20上海會議的判斷，僅靠貨幣政策無法解決全球經濟所面臨的難題。

在本系列前幾篇中，筆者提到了各國央行在貨幣政策方面包括負利率在內的一系列“大膽而激進”的嘗試。在全球經濟局勢疲弱的今天，用這種激進創新政策實屬無奈，各國無論是降低利率還是增加貨幣供應，都很難再有效刺激經濟增長。花旗銀行在一份報告中說，近40年來全球呈現“利率不斷刷新低位、債務不斷累積”的趨勢，但債務並沒有投向新投資，而是大規模流入房地產或者消費領域的存量資產。結果就是經濟衰退刺激決策者不斷削減實際利率，進而鼓勵槓杆，這反過來帶動了提前消費或投資，讓問題更加惡化。

在金融危機發生8年之後，世界經濟正在發生各種匪夷所思的事:長期以來一直被視為絕無可能的負利率，已在歐洲和日本早已成了現實。盡管日本央行不斷向市場釋放擴大貨幣刺激的信號，但日元匯率卻反而對美元節節攀升。原因除了國際市場上參與主體預期日本央行貨幣政策接近底線(“日元利空”出盡與其反轉)，同時將日元視為避險貨幣之外，更重要的則是負利率無法從根本上改變微觀消費主體的邊際消費傾向。對大多數窮人來說，消費占其收入比例太高，就算負利率進一步加大也無力擴大消費，所謂心有余而力不足。這種貧富差距導致的居民消費能力不足，已超出了貨幣政策的能力范圍。

在我國資金脫離實體經濟的故事和日本大不相同。除消費以外，更有房地產行業對整體經濟運轉的擠出效應。今年以來，以一線城市房價飆漲，二線城市火速跟進的模式，房價掀起了新一輪上漲。以2016年2月底之前已發布2015年財務數據的412家上市公司為樣本，滬深兩市共有46家公司全年凈利潤不足1500萬。而在當下，1500萬不過是京滬穗深一線城市一套地段優越、環境較好的商品房的價格而已。筆者在此並不想分析到底是上市公司利潤太低，還是一線大城市房價太高的問題，只是借此說明一個再淺顯不過的道理:如果房地產行業提供的回報真的如此之高，錢來得如此之輕松，哪里還會有人願意辛辛苦苦在實體經濟中打拼?事實上，我國每年新增信貸的相當部分都流向了房地產行業，而這正是M2增速居高不下，而實體經濟確時常發生“錢荒”的原因所在。

房地產行業除了分流實體經濟資金，還存在對實體經濟的顯著擠出效應。我國制造業最優秀代表、華為掌門人任正非面對深圳高漲的房價評論道:“深圳房地產太多了，沒有大塊工業用地了。大家知道大工業的發展，每個公司都需要一定的空間。工業現代化最主要的，要有土地來換取工業的成長。現在土地越來越少，越來越貴，產業成長的可能空間就會越來越小。這些人要有住房，要有生活設施。生活設施太貴了，企業就承載不起；生產成本太高了，工業就發展不起來。”房地產炒作氛圍，讓實業和地產走向了對立面。對一些海外企業來說，當面對類似的成本擠壓時，他們的選擇恐怕就是遷到生產成本較低的越南、緬甸及柬埔寨去設廠了。

如果說寬松貨幣政策避免了經濟陷入大蕭條泥沼，那麼讓經濟走出低水平均衡，還需要財政政策配合。同樣是在G20成都財長和央行行長會議上，樓繼偉稱，改革所得稅制和房地產稅制，才能更好解決包容性增長和收入分配問題。這兩項改革至今未推出，一個重要原因是信息收集和征管能力弱，還涉及很多利益調整，“這是最難統一的”。樓部長坦承:“只要是真正的收入再分配，就會受到真正的阻礙，這是個難題。”但推進這兩項改革是官方下一步的任務，“我們會義無反顧地做。”

中國經濟下一步的關鍵，就看我們能不能用配合成套的政策，形成政策合力。各國央行聯手大放水，承擔了很多政策副作用之後，才為全球經濟爭取到了結構調整的寶貴時間窗口。現在留給我們調整經濟結構，恢復經濟平衡的時間，確實不多了。

(作者系英國約克大學金融學博士，現任教上海大學國際工商與管理學院)