國信：結構市格局延續 風格偏向創業板可能性較大

近期市場反彈並沒有打破區間震盪的結構市格局，維持自下而上優選成長股策略。國內經濟金融股市維穩基調不變，正向超預期可能性有限；海外依然暗流涌動，風險偏好的短暫回升並不能掩蓋全球經濟前景羸弱和地緣政治的風險。

近期市場反彈之下看高一線的投資者明顯增多。但是我們認為宜保持清醒頭腦，只是風險偏好的短暫回升而已，並不能令市場走出持續反彈的趨勢性行情。國內經濟金融維穩基調不變，改革進程、貨幣政策、金融槓杆等正向超預期可能性有限，股市暴漲暴跌均不符合維穩基調。海外方面，英國退歐後實質性沖擊尚未開始顯露，歐日經濟前景羸弱繼續拖累，歐洲銀行業問題仍如達摩克斯之劍（詳見上周策略報告《暗流涌動》），上周法國尼斯恐怖襲擊、土耳其政變等事件顯示地緣政治風險上升；美國方面，盡管當前加息預期仍在低位，但6月非農、零售、通脹等數據均好於預期，經濟意外指數由負轉正，需要關注後續加息預期的變化。綜合而言，「國內穩而不脹，海外弱而不亂」的宏觀環境對國內A股相對有利。A股當前仍無法擺脫區間震盪的走勢格局。

不以漲喜，不以跌悲，業績為王。弱市結構行情格局中，強勢板塊領漲後，出現創業板接力或者大小票同跌這兩情況歷史上均有發生。目前結構市格局延續，風格偏向創業板的可能性較大。

我們梳理分析了2010-2013年期間幾輪強勢板塊帶動下的反彈之後的風格切換情況，包括2010年6月底-11月底，2011年1月底-6月底，2012年1月-3月底以及2012年12月初-2013年的5月初。從幾次情況看，在2010年6月底-11月底的由國防軍工、食品飲料、有色等板塊領漲帶動下的反彈和在2012年12月初-2013年5月初的由金融板塊領漲帶動下的反彈中，創業板在後半段漲幅均超過滬深300指數；而在2011年和2012年的兩輪「春季躁動」的反彈行情中，後半段大小票出現齊跌的情況。那麼從上述幾輪的宏觀背景看，在工業增加值、M2增速、10年期國債收益率、房地產銷售增速等幾個宏觀指標中，我們發現房地產銷售增速的指示性比較一致。在兩次後續風格偏向創業板的情況中，房地產銷售增速均處在下行通道；而在兩次大小同跌的情況中，房地產增速處在平穩或向上的通道中。從邏輯上看，當房地產銷售向下時，市場對傳統經濟的預期偏弱，傾向於新興產業的小盤股。當前情況看，房地產銷售增速見頂回落趨勢確立，整體宏觀經濟平穩，利率大幅向下的可能性較小，風格偏向創業板的可能性較大。

上半年宏觀數據點評：整體平穩，房地產見頂回落趨勢已現，制造業投資持續回落，而基建投資一枝獨秀，下半年有望繼續發力。

上周五公布了上半年總體的經濟金融數據，盡管投資持續回落，但整體平穩，下半年經濟增長預計仍將延續緩慢探底的態勢，失速風險可控。上半年房地產投資同比增長僅6.1%，銷售增速見頂回落趨勢進一步確立，此輪房地產周期呈現出銷售與投資幾乎同步的現象。上半年制造業投資依舊低迷，同比僅增長3.3%，與制造業投資密切相關的民間投資也繼續呈下滑態勢。在房地產投資和制造業投資紛紛下滑的情況下，基建投資增速則在上半年持續提升，1-6月累計同比增長20.3%，成為穩增長主力。

創業板2季度業績預計增長25%左右，1季度增速或為年內高點。

2016年Q2創業板（剔除溫氏股份）整體凈利潤預計增長24.8%，增速較Q1回落13個百分點左右，考慮今年並購重組收緊，外延並購帶來的業績增量將有所回落，預計Q1業績增速為年內高點。從創業板的各行業情況看，電子、化工、公用事業、通信、機械設備等行業2季度業績增速將繼續提升。（詳見同期發布的創業板業績前瞻報告）

報告正文

不以漲喜，不以跌悲

近期市場反彈之下看高一線的投資者明顯增多。但是我們認為宜保持清醒頭腦，只是風險偏好的短暫回升而已，並不能令市場走出持續反彈的趨勢性行情。國內經濟金融維穩基調不變，改革進程、貨幣政策、金融槓杆等正向超預期可能性有限，股市暴漲暴跌均不符合維穩基調。海外方面，英國退歐後實質性沖擊尚未開始顯露，歐日經濟前景羸弱繼續拖累，歐洲銀行業問題仍如達摩克斯之劍（詳見上周策略報告《暗流涌動》），上周法國尼斯恐怖襲擊、土耳其政變等事件顯示地緣政治風險上升；美國方面，盡管當前加息預期仍在低位，但6月非農、零售、通脹等數據均好於預期，經濟意外指數由負轉正，需要關注後續加息預期的變化。綜合而言，「國內穩而不脹，海外弱而不亂」的宏觀環境對國內A股相對有利。A股當前仍無法擺脫區間震盪的走勢格局。

追白酒黃金，還是布局創業板？

自5月底以來，白酒、黃金等板塊延續上半年的強勢，漲幅居前。自5月31日以來，上證綜指與創業板指分別上漲8.2%和10.0%，大小票漲幅相近。從行業漲幅看，漲幅居前的是軍工、有色以及食品飲料，除了受到事件性利好的軍工板塊，有色中的黃金、食品飲料中的白酒以及醫藥中的中藥、家電等防御性行業漲幅延續16年年初以來的走勢。從龍頭公司看，貴州茅台(600519,股吧)自5月31日以來上漲26.6%，山東黃金(600547,股吧)自5月31日以來上漲59.6%。盡管在當前結構性行情的震盪市下，作為業績穩健增長的消費品和受避險情緒推動的黃金長期依舊具有較優的配置價值。那麼在未來一段時間內，市場的風格是否會發生切換？

歷史情況中，強勢板塊領漲後，創業板後來居上和大小票同跌的情況均有發生，而在房地產增速向下的情況下，更有利於風格偏向創業板。當前情況看，房地產銷售增速見頂回落趨勢確立，整體宏觀經濟平穩，利率大幅向下的可能性較小，風格偏向創業板的可能性較大。

我們梳理分析了2010-2013年期間幾輪強勢板塊帶動下的反彈之後的風格切換情況，包括2010年6月底-11月底，2011年1月底-6月底，2012年1月-3月底以及2012年12月初到2013年的5月初。從幾次情況看，在2010年6月底-11月底的由國防軍工、食品飲料、有色等板塊領漲帶動下的反彈和在2012年12月初-2013年5月初的由金融板塊領漲帶動下的反彈中，創業板在後半段漲幅均超過滬深300指數；而在2011年和2012年的兩輪「春季躁動」的反彈行情中，後半段大小票出現齊跌的情況。那麼從上述幾輪的宏觀背景看，在工業增加值、M2增速、10年期國債收益率、房地產銷售增速等幾個宏觀指標中，我們發現房地產銷售增速的指示性比較一致。在兩次後續風格偏向創業板的情況中，房地產銷售增速均處在下行通道；而在兩次大小同跌的情況中，房地產增速處在平穩或向上的通道中。

上半年經濟平穩，投資持續回落

宏觀經濟和金融數據整體平穩。上周五，統計局和央行公布了6月份的經濟金融數據，整體來看，上半年經濟增長平穩，1、2季度GDP增速均為6.7%，工業增加值上半年累計同比增長6%；6月M2同比增長11.8%，增速與5月持平，社融總量1.6萬億，若考慮地方債，則廣義社融接近2.7萬億。

投資持續回落，基建投資一枝獨秀。6月份各項數據中，最值得關注的是固定資產投資的持續回落。房地產開發投資方面，1-6月累計同比增長6.1%，較1-5月下降0.9個百分點；並且房地產銷售面積累計同比增速較1-5月回落5.3個百分點，銷售見頂回落趨勢確立，此輪房地產周期呈現出銷售與投資幾乎同步的現象。制造業投資方面，1-6月累計同比僅增長3.3%，較1-5月下降1.3個百分點；與制造業投資密切相關的民間投資也繼續呈下滑態勢，1-6月累計同比增長2.8%，較1-5月下降1.1個百分點。在房地產投資和制造業投資紛紛下滑的情況下，基建投資增速則在上半年持續提升，1-6月累計同比增長20.3%，較1-5月份提升0.5個百分點。

下半年預計延續邊際平穩態勢，「國內穩而不脹、海外弱而不亂」是對A股較有利的宏觀環境。對A股來說，我們認為當前情況下，「國內穩而不脹，海外弱而不亂」是相對有利的宏觀環境。首先國內宏觀經濟方面，下半年預計仍將維持緩慢尋底的態勢，失速風險可控，整體依舊是邊際平穩的情況；如果下半年通脹水平保持穩定，貨幣政策仍將維持當前穩健基調，並不會邊際收緊。其次在海外方面，近期風波較多：歐洲方面，上周先後發生法國恐怖襲擊和土耳其政變等事件，提升避險情緒，再加上歐洲銀行業問題依舊存在，整體基本面仍存隱憂；日本方面，上周在新一輪刺激政策下，股市大幅反彈，但新的經濟刺激政策的效果仍待觀察；美國方面，盡管當前加息預期依舊較低，但近期美國經濟數據表現較好，花旗經濟意外指數自15年1月以來首度由負轉正，若未來國內經濟數據持續好轉，加息預期有可能上升。綜合而言，無論是歐洲風險加速暴露引發金融市場動盪還是美國強勁復蘇引發加息預期提升，對A股而言均是相對不利的海外環境。

創業板2季度增速回落，1季度或為年內高點

16年2季度凈利潤預計增長24.8%，較1季度回落13個百分點。截至2016年7月16日，已有510家創業板公司披露業績預告，占比達到99%。剔除掉新上市公司後，從可比公司樣本看，2016年2季度創業板整體凈利潤預計增長41.4%，增速較1季度回落20個百分點左右；剔除掉溫氏股份後，創業板整體凈利潤增長24.8%，增速較1季度回落13個百分點左右；同時也低於去年同期，15年2季度凈利潤增速為32.5%。2016年上半年，創業板（剔除掉溫氏股份）凈利潤累計增速為29.8%，略低於15年上半年同期增速。

預計創業板1季度業績增速為全年高點。我們曾在此前的研報《小心「吃飯」不成蝕把米》（2016.7.4）中分析，非金融石油石化上市公司的16年1季度業績增速或為全年高點。從創業板的業績預告情況看，2季度業績增速較1季度回落明顯，加上今年監管層嚴查並購重組，預計創業板外延式並購帶來的業績增量較之前將有所回落。因此我們判斷，創業板整體16年1季度的業績增速也有可能是全年高點。

關注電子、化工、公用事業、通信等行業的業績增速提升。由於創業板的上市公司主要集中在機械設備、TMT、醫藥生物、化工、電氣設備、公用事業以及農林牧漁等幾個行業，因此我們主要分析創業板中以上幾個行業的業績情況。從業績預告看，16年2季度創業板各行業之間繼續呈現業績分化態勢：

1）電子、化工、公用事業、通信等行業2季度凈利潤增速較1季度提升明顯，機械設備則業績增速由負轉正。在樣本公司中，電子從1季度25%的增速提升至36%；化工、公用事業、通信等行業2季度凈利潤增速分別為53%、49%、132%，分別較1季度提升20個百分點、34個百分點和77個百分點；機械設備2季度的凈利潤增速為10%，而1季度為下降16%。此外，汽車、家電等行業2季度業績增速也較1季度有所提升。

2）計算機2季度凈利潤增速小幅回落，仍維持高速增長。在樣本公司中，計算機16年2季度業績增速為53%，盡管較1季度的63%回落10個百分點，但依舊處在高速增長的態勢。

3）醫藥、傳媒、電氣設備、農林牧漁等行業2季度業績增速下滑。從樣本公司看，醫藥生物16年2季度業績增速為11%，而1季度為25%，下滑14個百分點；電氣設備從16年1季度的133%下降至20%；傳媒行業16年1季度業績增速達到86%，而16年2季度則同比下降9%；農林牧漁（剔除溫氏股份）1季度業績大幅增長272%，而2季度同比下降13%。

因此，綜上分析，我們維持此前的投資建議，一方面自下而上選擇業績增速穩步提升的優質個股；另一方面自上而下選擇2季度業績改善明顯的電子、化工、公用事業、通信、機械設備等行業。