摩根大通吳向紅：美聯儲下半年或加息1次 時間點在12月

摩根大通經濟學家、執行董事 吳向紅女士

和訊網消息 7月16日，由《21世紀經濟報道》聯合上海浦東發展銀行主辦的2016中國資產管理年會，在上海浦東麗思卡爾頓酒店隆重舉行。

本屆年會以「全球視野-改革智慧」為主題，廣邀監管機構、行業領導、金融機構代表和專家學者，共同探尋改革中的中國資產管理行業發展。在海外投資主題論壇中，摩根大通經濟學家、執行董事吳向紅女士發表演講。

吳向紅表示，年初我們和美聯儲相當一致，原來預期今年可能會加3到4次息，在英國脫歐之前，我們就把加息預期減少到可能只有1到2次。英國脫歐以後，美聯儲今年最多可能加1次息，時間點可能是12月。因為英國脫歐造成全球經濟和金融市場的風險在增加。

以下為文字演講實錄：

吳向紅：謝謝主持人。今天非常榮幸有機會在這兒跟各位嘉賓分享我們對於全球經濟的看法。

我自己本人的專注是中國的宏觀經濟，但是今天因為大會着重的是海外投資主體，所以我在這里跟大家分享我們摩根大通對於全球經濟在未來一兩年和中期的一些看法。

我們看右邊的表，表現的就是我們的估算，全球經濟的潛在增長率和我們對經濟增長的預期。可以看出，從潛在增長率來說，全球經濟潛在增長率2.6個百分點，相對於2008、2009年金融危機以前，其實這個增長率已經是明顯有所下調。金融危機以前，全球潛在增長率大概3個百分點多一點。目前已經下調到2.6。

如果回去看過去這段時間，全球經濟2011到去年為止，增長率基本都是2.6。今年增長率可能會稍微弱一些，2.4個百分點。但和潛在增長率差不了多少，明年大概2.7個百分點。

2008年次貸金融危機以來，全球經濟增長相當弱勢。這個看法的確對，但是在溫和增長同時，你可以看到平均來說，趨勢還是比較穩定的。另外比較有意思的，我們如果分發達國家（DN）、新興經濟體（EN）做比較，他們的分別很有意思。藍色的線是發達經濟體的增長相對於潛在增長率的趨勢，橙色的是新興市場。之前一段時間，大部分時間發達經濟體和新興經濟體的同步趨勢很接近，但是，在過去的三四年時間里，很明顯的就是發達國家的增長率相對於潛在增長率，相當不錯，稍微高於潛在增長率；新興市場就比較弱勢，過去三四年都是明顯低於我們估算的潛在增長率。這個主要反映的，就是發達國家因為央行不斷推出各種QE寬松政策，減息，所以對他們過去這段時間的經濟增長還是有所支持的；但新興經濟體因為面對自己的問題，所以過去這段時間相對潛在增長率是比較低的。

這邊有幾個圖反映的是後面的一些分析因素，為什麼新興市場相對於潛在增長率，在過去這段時間比較弱勢。我們看左上角的圖，看得很清楚，企業部門、公司盈利角度，藍色的是發達市場的公司利潤率，過去幾年都是相當穩定，但橙色的新興市場，2011年就基本見頂了，之後利潤率都在不斷下行。大宗商品價格在向下走，因為很多新興市場都是大宗商品出口商，所以受到影響；另一方面他們本身的成本沒有明顯的下調，所以利潤率就下降了。

另外就是金融部門，藍色的線是發達國家的金融部門的信貸占GDP的比率，可以看到發達國家的私人部門，從金融危機以來，私人部門有一個明顯的去槓杆的動作。所以金融信貸占GDP的比率從2008年以來不斷向下走。但是新興經濟體這一塊不一樣，新興經濟體橙色的線，從金融危機以來槓杆率不斷的往上走，這意味着我們新興經濟體在金融危機以來，還沒有進行資產負債表的調整。其造成的結果，就是不斷地面對信貸周期的調整壓力。

我們從右下角的圖可以看得出來，這是借貸標准分析，新興市場和發達國家相比，藍色的線是發達國家的信貸標准，0以下就代表信貸標准是放松的，過去四年發達國家的信貸標准都在放松。這和他們的央行寬松政策有關，但同時也和他們的私人金融方面已經進行調整有關。可以看得很清楚，同時新興市場橘色的線，在過去這幾年一直都是在0以上，也就是說他的信貸標准在不斷收緊。這對他們的經濟增長有一個收緊的作用。

在這個背景之下，直接看GDP的水平，可以看得很清楚。

左邊的圖是G3，主要的發達國家經濟，大家都說美國金融危機以來調整和復蘇是最明顯的，的確，我們從這個圖看得很清楚，美國2012年GDP水平已經回到金融危機以前的水平，而且每年在逐漸溫和增長。但是日本、歐元區一直到最近，GDP水平才回到金融危機以前的水平。

再看新興經濟體，很有意思，把新興經濟體分開，亞洲、拉丁美洲、東歐、中東，雖然我們在亞洲區金融危機以來的復蘇還是比較弱勢，但是相對於其他的新興經濟體，我們的增長速度其實已經相當不錯了。與此同時，很明顯的尤其是拉丁美洲，從2011、2012年以後，增長基本就見頂了，而且是向下行的趨勢。這個也反映了他們主要是大宗商品出口商，因而受到大宗商品市場放緩趨勢的影響。相對來說，東歐和中東的復蘇比較溫和，但也還是比較穩定。

這是回顧過去幾年的情況。接下來，我們怎麼看全球經濟中期的趨勢？我們的全球團隊最近一段時間都在不斷研究一個題目，就是供給側的問題。國內最近一段時間政策方面談得很多，叫供給側改革。

其實在全球經濟的角度來說，供給側的問題也是非常嚴重的。右上角的這個圖，表現的就是我們估算的生產率，可以看得很清楚，相對於金融危機以前的情況，不管是發達國家，藍色的線，還是新興市場，橙色的線，我們的生產率在過去這幾年都是明顯的向下走的趨勢。這就表現了最初我們所說的，潛在增長率因為我們生產率下降，未來一段時間都會是一個比較低水平的增長。

為什麼我們供給側生產率在向下走？非常重要的一個原因就是左下角的圖，全球人口在老化。國內談了人口老齡化等各方面的問題，但這不單是我們自己的問題，在全球這都是非常明顯的，人口老化、勞動力供應放緩。這和全球的潛在增長率的關系，是非常緊密的。

這里面非常清楚的一個趨勢，我們看美國。金融危機以前，我們常常談的就是美國的潛在增長率，大概3%-3.5%的水平。但是，市場上最近這幾年一直在談的，就是金融危機以後美國的潛在增長率在不斷下滑，美聯儲判斷現在潛在增長率大概2個百分點。但我們自己的判斷，可能更低，大概只有1.5個百分點。這跟全球的情況是一樣的。橙色的線，勞動力增長在不斷下行，同時生產率也在不斷下行，這兩個因素加在一起，就導致了美國潛在增長率不斷下行到大概只有1.5個百分點左右。因為投資增長在放緩，美國投資占GDP的比率金融危機以後恢復也是很溫和的，特別明顯的，就是科技投資。IT、設備投資占GDP的比例，從2000年就已經開始見頂，金融危機以來，也在不斷向下行。也就是說，因為投資占GDP的比率在向下走，造成了每個單位的勞動力生產率也明顯放緩。所以未來一段時間，美國的潛在增長率還是會在一個非常低的水平，大概1.5個百分點左右。

短期來說，市場非常關心的就是英國脫歐對全球經濟的影響。我們判斷，英國脫歐對全球市場和各個經濟體的影響，其實英國脫歐在經濟層面來說，是一個比較單獨的影響，也就是說，最明顯的影響，是在英國經濟。我們判斷未來一年，英國經濟因為脫歐，可能增長率會放緩大概1.7個百分點。同時，對歐元區的影響，可能也會比較大，歐元區未來一年大概GDP增長會影響是0.7個百分點左右。除了英國、歐元區，我們認為對於全球其他的經濟體的影響，會是相對溫和的。

因此，我們的判斷：在全球角度來說，因為英國脫歐而造成的實體經濟影響，在全球經濟來講大概是0.2個百分點左右的水平。從短期影響來說，英國脫歐對全球經濟的影響還是比較溫和的。

我們比較擔心的，是金融市場方面的關聯。因為全球金融市場關系非常緊密，但是我們如果看過去這幾個星期，可以明顯地看到，在英國脫歐以後，金融市場經過短期波動以後，明顯回復到脫歐以前的水平。所以我們判斷，即使是金融市場方面，負面的傳導作用還是比較有限的。

在周期方面，英國脫歐發生的背景是歐元區整體經濟在過去兩年有一個溫和的復蘇。這和ECB歐元區的央行貨幣寬松政策是有關系的。看右邊的圖，歐元區的增長，不管是本地需求還是私人消費，在2014、2015年以來都是在不斷的溫和復蘇。同時，銀行借貸，不管是借貸企業部門還是家庭部門，都在2014年以來有一個逐步溫和復蘇的情況。因為歐元區有一個溫和的周期性的復蘇，英國脫歐的決定，對令歐元區復蘇步伐放緩，但是不會有更負面的影響。

在全球角度，中國最近這段時間，年初以來宏觀經濟的溫和復蘇，也對全球增長在短期之內是一個比較正面的影響因素。

但這個短期的經濟的穩定，並不代表我們對中期的風險可以忽略。目前這個時間點，我們從全球經濟角度來說，最關心的是企業部門。我們看左邊的圖，過去這一年多以來，看消費部門和企業部門他們的信心指數是很不一樣的。藍色的線，消費者信心這一塊，過去兩年時間都是一個相當正面的趨勢運行，但是企業部門，橘色的線，在不斷下降。這對我們全球角度來說，比較擔心的是未來一段時間，企業部門的投資、招聘趨勢，可能會是比較弱勢的。

這個在美國也看得很清楚，左邊的圖同樣。藍色的線表現的是消費者的可支配收入，尤其2014年下半年以來，因為油價下行，所以實際收入在美國消費者來說是明顯向上走的。但是公司部門、企業部門的利潤是向下行的，而且右邊的圖更明顯，這是從70年代以來的一個趨勢，金融危機後，美國國內公司的利潤是創歷史新高，但過去兩三年美國公司的利潤率開始向下走。這幾年美國經濟的增長，企業部門怎麼走會是一個非常令人需要關注的地方。

左上角的圖表現的是美國企業部門的投資趨勢，2014年以來藍色的線表現的是石油、天然氣有關的企業部門的投資，是明顯的向下走，反映的是油價下行造成石油有關行業的投資向下走。比較令人憂慮的是橘色的線，其他行業的投資看起來從去年下半年也開始有一個向下行的趨勢。左下角的圖是美國企業部門資本支出的計劃，最近一年左右時間也是在向下行。這就令我們擔心，未來看周期性的趨勢，美國企業部門走向特別令人關注和擔憂。美國消費者這塊的支出還是比較穩定，看消費者信心，幾個指數的水平都相當不錯。家庭收入預期也是向上行，同時美國的房屋市場趨勢也是一直走好。所以相對來說，目前為止美國消費者部門這一塊的趨勢，還是比較穩定的。

總的來說，如果我們把各個因素加在一起，可以看得出，美國在短期之內未來一年到一年半左右，增長趨勢還是比較穩定的。但是，在這個趨勢之下，我們比較擔心的是美國整體的周期性增長，看起來已經是周期晚端了。這就意味着，未來美國的周期增長風險率會逐漸加高。尤其是隨着美國企業部門利潤率下調，勞動力市場開始緊張，意味着美國經濟增長開始進入衰退的風險在住進增長。

我們美國團隊做過一個model計量，把幾個主要的經濟數據放在模型里，由此推斷出美國發生衰退的可能性。從右邊的圖看得很清楚，如果看時間點，未來一年發生衰退的可能性還是比較低的，大概30%左右。但是比較令人憂慮的是，在兩到三年的時間點，發生衰退的可能性明顯走高，大概60%-70%的水平。

我們對美國的總體看法：短期內，經濟運行比較溫和，因為消費者這塊還是比較穩定，企業部門有些壓力，但短期內不特別明顯。但隨着時間推移未來兩到三年時間，我們要更關注美國市場發生衰退的風險。

為什麼美國經濟發生衰退這麼令人擔憂？一個很重要的原因，如果我們看主要的經濟體，從2008年以來經濟恢復最好的，就是美國，同時歐元區、日本相對來說是比較脆弱的，雖然歐元區在過去一年多時間有一個溫和的復蘇，但這個溫和復蘇是建立在歐洲央行貨幣寬松的背景下，還有美國經濟增長穩定，造成歐元區和日本的出口比較穩定。一旦美國經濟進入衰退，對全球經濟的影響可能會相當令人擔憂。因為其他經濟體，尤其歐元區、日本的復蘇，還是相當脆弱。另外，全球的政府部門，貨幣政策、財政政策方面的工具越來越有限。如果美國進入衰退，很可能貨幣政策方面，會看到更多的QE量化寬松政策，越來越多看到關於負利率政策的討論。

從過去幾年的經驗來說，量寬對支持經濟的邊際正面作用已經是越來越小，負利率政策我們也看到過去一段時間的討論並不是很清楚，對實體經濟的正面影響到底多少？現在有越來越多的困惑和問題。加上能通過財政政策支持經濟的空間，也不是特別大。所以未來兩到三年觀測美國衰退的風險，是非常重要的，因為不只是對美國自己有影響，對全球經濟和金融市場穩定，也是非常重要的一個考量點。這是一個風險。

另外一個風險就是新興市場的。新興市場相比發達國家，從2008年次貸金融危機以來做的調整相當多，所以新興市場在過去一段時間，仍然在不斷進行金融+槓杆的過程。看左邊的圖，可以看到新興市場的信貸增長在過去幾年，尤其2012年以後是在逐漸放緩，問題是，雖然信貸增長放緩，GDP增長放緩更嚴重。在這個背景下，金融槓杆在過去一段時間是上行的。比較令人擔憂的，就是未來如果我們看到新興市場更激烈的去槓杆的作用，這對他們自己的經濟體和全球的金融市場造成的負面影響，還是令人相當憂慮。

接下來，談談我們對美聯儲未來利率走向的判斷。

年初我們和美聯儲相當一致，原來預期今年可能會加3到4次息，在英國脫歐之前，我們就把加息預期減少到可能只有1到2次。英國脫歐以後，我們也繼續進行調整，目前我們最新的看法，美聯儲今年最多可能加1次息，時間點可能是12月。因為英國脫歐造成全球經濟和金融市場的風險在增加。但是不是意味着我們一定不會看到美聯儲加息？這個倒不一定。其中一個重要的判斷，就是通脹。

看右下角的圖，表現的就是美國的核心通脹，可以看到核心通脹基本在最近一段時間是在逐漸向上走的趨勢。而且從全球通脹趨勢來說，左邊的圖很明顯橙色的線代表的是全球的核心通脹率，這個數據從2014年以來已經開始逐漸進入2個百分點以上的水平。如果通脹超過2個百分點，央行就會特別擔憂。為什麼這段時間核心通脹上升，並沒有造成市場上特別大的擔憂？一個非常重要的原因，就是大宗商品價格和油價。因為油價從2014年下半年不斷向下走，造成的結果就是整體通脹，藍色的線2014年下半年就大幅度的向下走，這造成了大家對通脹特別不需要擔憂。因為油價把整體的通脹向下拖行了。但這個情況今年以來稍微有點不太一樣，因為油價見底，而且上半年在不斷向上走，而且預計後面還會往上走。這意味着整體的通脹會開始逐漸向上走，而且和核心通脹更接近。尤其美國，在這個情況下就很難忽視通脹方面開始向上行的壓力。今年12月美聯儲可能需要加一次息。

另外從美國角度來說，通脹從哪個角度可以看出來？油價是一個影響整體通脹的很重要的原因，另外一個原因，就是美元。過去兩年美元一直是向上走的趨勢，從2014年中開始，美元升值造成的對美國本土的通脹壓力，美國本土通脹會向下走。但隨着最近一段時間美元開始穩定下來，美元造成的通脹下行的壓力開始穩定下來。雖然經濟增長比較溫和，但是逐漸通脹可能會成為一個問題。

反過來說，如果美聯儲因為擔憂全球經濟風險、金融風險而決定繼續推緩加息，是不是代表着通脹問題就消失了？其實不完全是。因為美國的工資開始逐漸向上行，工資指標在向上走，這意味着如果美國通脹不是繼續有向上行的壓力，但在同時，工資向上走，對經濟可能造成的影響，右邊的圖表現的藍色的線是單位勞工成本，最近這幾年一直不斷向上走，橙色的線是商品價格指數，是向下走。定價能力比較弱勢。隨着這兩條線的交叉，勞工成本逐漸高於企業定價的能力，這個就意味着即使通脹不是向上行，單就勞工價格開始向上走的趨勢的影響，可能會回到企業部門這邊，就是利潤率會繼續受到壓力。因此又可能造成下一輪美國的衰退風險上行。

做一個總結。未來在短期內，未來一年左右，全球經濟增長包括美國經濟增長，會是溫和、穩定的，和過去這幾年看到的趨勢比較一致。但是在這之後，我們看到的是逐漸上升的風險，尤其是全球的供給側方面潛在增長率向下走，勞動生產率向下行，同時美國的衰退可能性風險逐漸上行。這就帶來一個問題：如果美國經濟進入衰退，全球經濟進入下一輪衰退，我們政策方面的空間相對於上一輪的衰退更加有限。在這個情況下，有可能造成金融市場的風波、波動更大一些。

謝謝大家。