威爾鑫：脫離宏觀美元談黃金宏觀都是瞎掰

伴隨國際金價站上1300美元，並進而看似沖擊1400美元，甚至有國際投行仰望1500美元。更有甚者，對黃金宏觀前景的樂觀，表達出有些不好意思的想象。筆者本篇並非意在否定這些觀點，而是因為筆者在這些觀點中，沒有看到讓筆者覺得能支撐其觀點的「核心」邏輯，本篇旨在從思維與視覺上做些提點，以期引發投資者更多思考。

黃金市場是一個全球一體化的市場，脫離國際市場只談國內市場沒有絲毫意義。就國內人民幣計價的黃金而言，如果單純依據人民幣進入宏觀貶值周期而看好人民幣計價的黃金長期前景，也是偏頗的。如果人民幣兌美元只是幅度可控的有序貶值，國際金價下跌，人民幣金價也會下跌，只是相對國際金價跌幅更小而已。除非人民幣出現失控地惡性巨幅貶值，你可以忽略國際黃金市場而只談人民幣金價。如果出現這種情況，那一定是中國經濟或政治出了大問題。

故如果我們的匯率體系運行在大體正常的邏輯內，就一定不能只盯着國內市場、經濟的變化去看黃金的宏觀前景，必須具備國際市場視野。而國際黃金市場，以美元定價，故美元指數的宏觀運行環境對黃金的宏觀運行環境可謂有着決定性作用，脫離宏觀美元談黃金宏觀，都是瞎掰。

你或許會舉出幾個月、甚至一兩年黃金運行與美元看似關聯不大的例子，並能找到那段時間驅動金價漲跌的邏輯。比如，2009-2011年美元宏觀已經見底背景下的黃金宏觀牛市延續，受全球貨幣注水，利比亞、敘利亞等地緣政治危機，從希臘開始的歐債危機影響等。再比如近月國際金價的局部牛市，年初受全球金融動盪的避險支撐，再接力至英國脫歐公投等避險支撐。然筆者認為這種視野還是局限了些。放眼金本位結束之後近半個世紀的國際金價與美元指數運行關系，我們就能充分感受到美元宏觀運行趨勢對國際金價宏觀運行趨勢的決定性影響。下面兩幅圖表為1971年至2016年，近半個世紀的國際現貨金價與美元指數月K線對比圖：

圖中可以看出，1971年至今的美元指數，經歷了三輪宏觀熊市，兩輪宏觀牛市。三輪宏觀熊市為圖中AE段（美元從120點下跌至82點附近）、HJ段（美元從164.72點下跌至78點附近）、KM段（美元從121點下跌至70點附近）。兩輪宏觀牛市為EH段（美元從82點上漲至165點附近）、JK段（美元從80.05點上漲至121點附近）。

上述美元的三段宏觀熊市只對應着黃金的兩輪宏觀牛市，即AE段美元從120點下跌至82點附近，對應着金價結束金本位後從34美元附近至850美元的第一輪大牛市。為何這段時間的金價如此牛？因為這期間有美國兩輪極惡通脹助力，74年底美國通脹超過12%，80年初通脹接近15%。另外一輪黃金的宏觀牛市在KM段，美元從121點下跌至70點附近。對應着金價從251美元至1920美元的十年宏觀大牛市。

然HJ階段，美元從164.72大幅貶值至80點下方，只對應着黃金的局部牛市，沒有大牛市。尤其IJ階段，美元宏觀震盪築底，金價反而下跌了不少，一度從496.25美元大幅下跌至325.5美元，為什麼呢？甚至1988年至1990年的整個三年間，美元總體弱勢，美國通脹從3%下方上升到6%以上，黃金反而震盪下行。金價在88年前的一輪明顯漲勢，則源於美國87年股災引發的全球金融動盪避險支撐。

在美元的兩輪宏觀牛市中，黃金都沒有宏觀好機會可言。第一輪宏觀牛市為EH段，美元從82點附近翻倍上行至164.72點，對應着金價從850美元至300美元下方的暴跌。但這期間有容易讓人產生幻想的一段，那就是FG段，美元宏觀牛市打盹時，金價走出了一輪從296.75至509.25美元的局部牛市。然伴隨美元宏觀牛市的延續，金價從哪里來，最終還是回到了那里。不排除，近月黃金從1046.2美元啟動的牛市，就在大致重演這一段啊！故千萬別，夢醒後發現自己躺在地窖或地獄里！

美元的第二輪宏觀牛市為JK段，美元從80.05點上行至121點。對應着金價從418.4美元至251美元的大幅下跌。

在上述兩輪黃金的宏觀牛市沖頂階段，美元都已提前見底（只是市場可能並不認為美元已見底），如圖中DE段、LM段，甚至B點前一年多也是，黃金都有看似脫離美元運行的強勢延續。這些階段有其它支撐因素：1）市場對美元還將貶值的預期；2）都面臨着貨幣泛濫背景下的惡性通常，美國兩輪通脹都超過了12%；3）B點前、DE段的其它市場影響因素。我就不太清楚了。LM段的全球貨幣競相貶值、地緣政治危機、歐債危機交織等。但是，上述近

半個世紀的市場運行歷史說明——脫離了美元宏觀弱勢背景的黃金強勢，最終都被證明是浮雲！

再看近半個世紀的美元三熊兩牛，M點之後的美元是啥呢？我認為是美元新一輪尚未見頂的宏觀牛市，但諸多經濟學家皆認為美元見頂了。回顧美元三輪宏觀熊市持續的時間周期，比較有意思，都剛好「十年」，AE、HJ、KM。但美元兩輪牛市的持續則大致五年左右，總計構成了約40年的美元運行歷史。故從時間周期來看，2011年美元在72.7點附近的見底企穩，基本可以確認為美元近半個世紀的第三輪大牛市。如果參考前面兩輪牛市約5年左右的時間見頂特征，媽呀，這2016年會不會又是美元宏觀見頂時？

如果美元真在2016年於100點附近宏觀見頂了，是不是又該迎來美元一個十年貶值周期，對應着黃金新的十年牛市呢？1000美元上方的十年牛市，想想都讓人興奮、激動！然稍稍灑點冷水的是，HJ段十年，美元貶值過50%，從165點附近下跌至80點下方，但黃金的表現談不上讓人興奮。

然不管怎麼樣，只要美元進入宏觀貶值周期，我們對黃金可以展開無限樂觀的遐想，哪怕想得不好意思。

然如何判斷美元是不是正面臨宏觀轉勢下行呢？要回答這個問題，那又得是一個更長的篇幅，去分析美元匯率的波動邏輯，這不是本篇所要進一步延伸的。

當然，關於美元匯率的運行邏輯，筆者確實算得上深度梳理過它和美國經濟、美國股市等之間的關系。大致梳理過1948年至1971年的關聯邏輯，詳細梳理過1971年至今的整個關聯邏輯。最後得出的結論與很多經濟學人的邏輯不一樣。很多經濟學人將美元匯率與貨幣戰爭等聯系在一起。筆者並不這麼看，筆者以為美元匯率能夠為美國官方或美聯儲調控，但最終旨在服務於「美國」實體經濟。即便有時看似通過匯率波動在調控金融市場，但最終目的也是為了實體經濟步入良性正軌。

基於上述對美元匯率波動的邏輯理解，再結合筆者對美國經濟、美國股市的綜合梳理結果，筆者認為美元的宏觀升值周期未完。筆者繼續堅持美元可能至少上看110點上方的觀點，而時間周期就在未來兩年內。

回顧年初當美國股市下跌至15500點，全球股市皆對應暴跌時，索羅斯多次登台渲染新一輪堪比2008年的金融危機即將來襲，並聲稱做空了美股、亞系貨幣、做多了美債等觀點。筆者基於對美國經濟數據的深度梳理後認為《2016年的美國股市必將再創歷史新高》，那篇發表於3月18日的文章值得投資者再度回味，你能從中感受到一些筆者梳理美國經濟的運行線索與規律。其中一個洞悉美國經濟轉軌正確率超過90%的方法，我不知有沒有被美國本土的經濟與市場研究人士發布過，那就是美國經濟活力的大小轉折，幾乎超過90%的機率都發生在12月左右。故筆者提醒投資者對美國2015年12月糟糕的經濟數據根本不必恐慌，那極可能是一個轉折點，2016年的美國經濟將全面好轉。

假設筆者言中美元還將延續宏觀牛市，甚至上行至110點上方。再度參考上述有關美元與黃金的宏觀邏輯關系，我們是不是應該降低對黃金宏觀牛市的期許呢！當然，也可能筆者的判斷會出現失誤，但本篇至少會有提點投資者再思考的意義，而非盲目跟風。然就具體的市場操作而言，盡管筆者並不看好黃金的階段後市與中期前景，也不會盲目一味做空，最近一個月大多時候維持空倉觀望。市場總有這種「看多未必做多、看空未必做空」的觀點鮮明而操作糾結時，但我相信屬於我們的節奏已越來越近，甚至已悄然進入。

對全球最大黃金ETF-SPDR的近月操作盤點

從圖中可以看出，近日全球最大的黃金ETF-SPDR在連續兩個月增持後，已開始小幅減倉。目前SPDR的最新持倉為962.845噸，對應的持倉市值為412億美元，相對於筆者取樣的15年12月3日，金價創1046.2美元近年調整新低時點，市值近似翻倍。

但論及收益與收益率則並非近似翻倍了。從SPDR的倉位調整明細可以看出，SPDR的絕大部分增倉發生在1200美元上方，甚至1250美元上方。就筆者系統統計而言，SPDR自2015年12月3日以來的總計盈利為65.559億美元。計時區間盈虧計算方法為：最新持倉市值-12/03/15取樣時點市值-統計區間內增減倉位的成本（增減噸位*（開+高+低+收）/4）。而自15年12月3日以來的最新總體收益率為18.91%，區間收益率計算方法為：(計時區間盈虧/(計時點市值+區間增減總成本))*100。當然，即便都是投資SPDR，每個人的收益率也會不同。對SPDR上述分析關注的實際應用意義看似不大，僅筆者保持對市場的大體感知方向之一而已，與投資者分享。