「放松」猶抱琵琶 「寬松」意味已濃

平穩度過6月末這個“三期疊加”的特殊時點，本月初以來貨幣市場流動性更顯充裕。在經歷央行公開市場操作連續五次的大額凈回籠後，資金面依然面不改色就是例證。但與此同時，公開市場凈回籠也在消磨市場對政策寬松的期待，7天期資金利率回到前期平台後重新企穩，亦顯示短期利率繼續下行動力不足。

市場人士指出，近期部分宏觀經濟指標再度走弱，市場下修經濟增長預期，使得貨幣政策面臨的約束有所減輕、放松動力有所增強，在必要時適度放松也不是沒有可能，但仍然存在一定不確定性。未來央行會否跟隨海外央行放松貨幣政策，引導市場利率繼續下行將是一大看點。相比之下，央行保持流動性合理充裕的意願很強，維穩流動性的手段和工具很多，未來貨幣流動性環境繼續保持實質寬松的確定性很高。

凈回籠未改資金寬松

7日上午，央行在公開市場開展了150億元7天期逆回購操作，中標利率持穩在2.25%，交易量則創了接近三個月的最低值。

進入7月，央行逆回購交易量明顯下降，公開市場操作隨之連續呈現資金凈回籠結果。據統計，7月1日以來五次操作，央行共投放2250億元7天期逆回購，同期到期回籠量則高達9600億元，凈回籠資金7350億元。

逆回購交易量下滑源於市場對央行流動性支持的依賴減輕，而經歷持續大額凈回籠，市場資金面仍面不改色，更凸顯眼下資金市場的寬松氛圍。

平穩度過6月末這個“三期疊加”的特殊時點，本月初以來貨幣市場流動性更顯充裕。7月1日，資金利率一步到位，直接從6月末脈沖高點降回前期運行平台，其中，7天期回購利率從6月末2.7%以上徑直降至2.4%以下。

交易員表示，雖然面臨前期大額逆回購到期沖擊，且央行明顯降低了逆回購資金滾動力度，但流動性依舊充裕，各大類型機構融出資金的意願較高，需求容易得到滿足，減點融出的情況不少，資金面總體十分寬松。

7日，銀行間質押式回購市場上，主要回購利率繼續窄幅波動。從存款類機構行情看，昨日隔夜回購利率持穩在1.97%，7天利率也在2.27%附近盤整，更長期限資金需求較少，成交不多，14天回購利率略漲至2.63%。當日，6個月及更短期限的Shibor全線繼續走低，隔夜、三個月Shibor分別跌0.2bp和0.75bp。

交易員稱，當前資金市場預期平穩，半年末擾動因素消退致市場資金供給恢復，為前期逆回購平穩退出創造條件，短期看，7月上旬擾動因素不多，資金面仍有望保持寬松格局。但與此同時，公開市場凈回籠也在消磨市場對政策寬松的期待。 

寬松預期兌現仍存不確定性

英國脫歐公投不僅激發了全球市場的避險情緒，而且提升了市場對主要經濟體貨幣再寬松的預期。加上4、5月以來，部分經濟金融數據再度走弱，市場對人民銀行進一步放松貨幣政策的預期同樣增強。

年中流動性風險一度被視為央行再行寬松的潛在催化劑，但6月資金面表現好於預期，而跨月後資金面更顯寬松，同時央行連續開展大額資金凈回籠操作，正逐漸消磨市場對貨幣政策的樂觀預期。從短期市場利率走勢上看，代表性的7天回購利率在月初急降至2.4%一線後未再繼續下行，亦顯示出貨幣市場利率仍缺乏向下突破的足夠動力。而市場普遍認為，貨幣政策放松將是打破短端利率盤局，打開市場利率向下空間的關鍵。

市場人士指出，英國脫歐事件增加了全球經濟與金融前景的不確定性，疊加中國經濟自身面臨的周期性、結構性調整壓力，經濟基本面仍處於反復震盪築底格局中，貨幣政策仍需不時發揮托底作用。近期包括M2、社融、CPI等指標下行及經濟增長壓力加大等，使得貨幣政策面臨的約束有所減輕、放松動力有所增強，在必要時適度放松也不是沒有可能。

從機構分析來看，上半年央行政策不松、短端利率不降的背後包含了四方面含義:一是金融去槓杆的大環境下，不希望資金利率太低助推槓杆需求；二是匯率防線之下，保持一定的中美利率有必要；三是避免過低利率阻礙轉型和去產能；四是目前不是最艱難時刻，需要保持一定的政策空間。目前來看，金融監管加強的趨勢仍然明朗，人民幣再現較快貶值，匯率風險仍然構成貨幣寬松的重要障礙，而經濟運行趨勢還有待更多數據觀察。綜合分析，目前貨幣政策放松的可能性較上半年有所增加，但仍然存在一定不確定性。未來央行會否跟隨海外央行放松貨幣政策，引導市場利率繼續下行將是一大看點。

流動性保持合理充裕更具確定性

短期來看，如果貨幣政策堅持穩健，不實施顯性寬松的話，則流動性充裕程度可能有所收斂，市場資金面將難以持續保持月初極寬松的局面，但央行保持流動性合理充裕的意願很強，資金面保持總體平穩偏寬松的確定性仍舊很高。

市場人士指出，連續凈回籠雖難撼動資金面寬松大勢，但可能逐漸產生累積效果，加上7月份為季度首月，財政存款凈增長將相應對銀行體系流動性產生回籠。同時，7月份後期將面臨較多的MLF到期。歷史數據顯示，過去三年，歷年7月份財政存款增量均超過5000億元；Wind數據則顯示，從7月13日開始，將有5290億元中期借貸便利MLF陸續到期。此外，5月以來人民幣對美元再度走軟，6月份出現加速貶值跡象，人民幣對一籃子貨幣匯率亦呈現持續緩步貶值勢頭，盡管數據顯示目前市場主體購售匯情況相對平穩，但若貶值勢頭持續，仍有可能再度引發集中購匯、加劇資金外流。這些都可能對7月份流動性供求產生不利影響。

當然，7月份資金面走向仍關鍵取決於央行貨幣政策操作，而央行保持流動性合理充裕的動力很強。分析人士指出，從趨勢上看，經濟內生動力不強，投資和融資需求弱，高槓杆和債務壓力加大，都對保持利率在合理低位水平提出了要求。下半年增長預期下修，通脹運行中樞下移，貨幣供給增長回落，央行保持流動性合理充裕的動力更強。

市場人士認為，面對可預期的流動性供求壓力，預計央行不會保持旁觀，中下旬適時開展對沖操作的可能性很大，續做MLF、重新加大逆回購操作乃至實施降准的可能性都有。總之，央行維穩流動性的手段和工具很多，意願很強，貨幣流動性環境保持實質寬松的確定性很高。(張勤峰)