廣發證券：期權時代的資產管理產品新思路

2014年，中國資產管理行業迎來繁榮發展的時期，監管新政密集出臺以及各種跨界合作都促進了資管行業的規模迅速增長，然而，眾多資管產品依然缺乏核心競爭力，資管規則仍然較為單一，許多產品依然停留在短期現金管理的初級階段。 究其根本原因在於風險管理工具的極度匱乏，而反觀歐美市場，基金管理者能夠廣泛地使用各種投資工具和投資規則，其中尤其以期權最具代表性，是歐美許多基金管理者構建靈活多樣投資規則的主要手段。

隨著國內股票期權產品上市破題，相信在不久的將來，期權必將被廣泛應用於我國資管行業中，為多樣化的基金投資規則和產品創新提供必要的基礎工具，並極大地推動我國資管行業的發展壯大。由此可見未來期權的推出將頗具看點。

看點1：為結構化產品帶來新鮮血液

什么是結構化產品？簡單地說，就是將具有不同風險和收益特征的金融工具組合在一起的一種產品。結構化產品設計和運作的思路是：管理人將大部分資金投入固定收益產品，剩余部分投資衍生品，在投資期限結束后，客戶收回本金，同時還有可能獲取更多超額收益。

結構化產品一般的做法以一個固定收益產品（零息債券等）為基礎，再加上一個掛鉤市場標的的衍生品構成。這種衍生品可掛鉤的資產包括股票、債券、利率等。通過投資固定資產結構化產品能夠為投資者帶來保本；另一方面，通過參與期權產品又能夠分享市場上漲帶來的收益。因此同時具備了高收益和低風險的特征，已經成為金融市場最具潛力的業務之一。

實際上，我國結構化產品早於2003年便以外匯結構性存款的形式出現了，之后券商及基金等機構紛紛涉足該類產品。從產品的發展模式角度看，經歷了銀行批發商模式、“銀證信”模式、基金專戶模式以及otc市場對沖模式等，其發展總體而言受到監管制度和對沖工具兩個方面的掣肘。隨著監管層面的束縛慢慢放開，作為應用最廣泛的對沖工具的期權一旦推出，將給結構化產品輸入新鮮的血液！

下面舉一個簡單的例子對產品的結構進行說明。

案例1：恒定100%保本結構化產品

假設簡單構建一個半年期掛鉤上證50指數的結構化產品，到期保證本金100%的收益。

首先，假設當前利率環境下，將總資產的97%用於購買固定收益資產。其次，將剩余的3%資產用於購買上證50etf期權。通過固定收益資產獲取本金的保護，使用期權獲取大盤上漲的收益。如果投資者，希望大盤下跌可以保本，大盤上漲可以獲取一定的浮動收益，可以選擇此類產品。

看點2： 促進指數產品的差異化及大力發展

近年來國內指數基金處於高速發展的階段，無論是產品的數量還是規模都得到了迅速的擴充，但短期的快速發展也導致指數基金之間存在嚴重的同質性；加之國內股市波動較大，導致多數指數產品均隨著大盤大幅波動，市場缺乏既能博取大盤收益同時又能兼顧收益穩定性的差異化指數產品。

美國的bxm指數則能夠為我們提供寶貴的經驗，bxm指數的本質是基於一個持有股票現貨組合，同時不斷賣出短期認購期權的備兌投資規則而編制的指數。

bxm備兌規則指數原理

2002年4月cboe推出了備兌期權規則指數：s&p500的buywrite月度指數，簡稱bxm，其最顯著的特征是能夠在熊市中持續跑贏標的指數，牛市中也能獲取較穩定的收益。其本質就是一個標準的期權備兌規則，投資者在買入現貨看多的同時，又賣出認購期權，從而將自己當月的上漲幅度封頂來換取一份更穩定的收益。備兌規則指數犧牲了未來可能的大幅上漲機會，換取了確定性更強的相對收益。

海外已經推出了數量眾多的備兌規則指數etf產品，適合該類產品的投資者主要有三種：

(1)對市場持中性和適度看多觀點的投資者；

(2)有意付出大幅上漲機會，而換取有限的下跌保護的投資者；

(3)希望通過持有現貨組合從而獲取股息等額外收入的投資者。

案例2：構建基於上證50期權備兌規則指數

仿照bxm指數的編制方法，我們基於國內正在模擬交易的上證50etf期權進行備兌規則指數模擬構造，得到自2014年以來備兌指數與相應的標的etf指數業績表現，通過比較可以發現，由於2014年兩個標的etf均處於橫盤震盪，因此備兌指數不僅收益高於標的指數，且穩定性也更好。

由此可見，備兌規則指數無論是在收益還是風險控制方面，都具備很顯著的優勢，這對於國內一向以難賺錢著稱的散戶來說，無疑具有很大的吸引力！

看點3： 帶來豐富的絕對交易規則

期權推出后，還將大大豐富主動管理的絕對收益產品設計空間。期權的推出使得波動率可交易，通過應用波動率交易規則，可以設計出與大盤指數相關性較低、同時收益相對更確定，面向高凈值客戶的絕對收益產品。

波動率交易原理

傳統金融產品，如股票、期貨等主要關注資產價格方向變動，而期權由於具有非線性的特點，因此在期權市場中，波動率和價格是同樣重要的指標，除了對資產價格進行交易、還可以對波動率進行交易，當波動率被低估時，做多波動率；當波動率被高估時，做空波動率。

常見的波動率交易規則有跨式組合規則、蝶式組合規則等。

案例3：基於跨式組合的波動率看多規則

跨式組合由具有相同執行價格、相同到期時間的一份認購期權和一份認沽期權構成。 當投資者看多標的波動時可以同時買入相同執行價格、相同到期時間的認購和認沽期權。

案例4：基於蝶式組合的波動率看空規則

蝶式組合由4份具有相同到期時間、而執行價格不同的期權合約組成。 如果預期市場較為平穩，波動幅度不大，可以買入一個較低行權價與一個較高行權價的認購期權，賣出兩個以前兩個期權行權價的中間值為行權價的認購期權。

簡而言之，在股指期貨推出以前，投資者只能通過標的上漲才能賺錢；當股指期貨推出以后，標的下跌也能賺錢；而當期權推出之后，標的不漲不跌的情況下，投資者也能夠賺錢。這邊是期權波動率交易的魅力所在！

結束語：

期權推出后，中國資產管理行業格局將發生根本性的變化。作為現代金融市場的基石，期權可以滿足各種類型資產管理需求，一方面，能給投資者提供更為靈活的風險管理和產品設計；另一方面，使得市場的交易機制更加靈活。期權在我國市場的發展將大有可為，將推動我國期貨及衍生品市場正式進入真正的“對沖基金時代”。