人民幣匯率失控了麼？

鍾正生 張璐 莫尼塔宏觀研究

7月6日，人民幣兌美元中間價大幅下調263點，跌破6.68，創下2010年11月來新低。截至下午3點，離岸和在岸人民幣對美元即期匯率分別跌至6.7028和6.6898。也許不無巧合的是，同一日，中國外匯交易中心宣布，自2016年8月15日起，對在境外與客戶開展客遠期售匯業務的境外金融機構收取外匯風險准備金，准備金率為20%，准備金利率為零。這似乎“山雨欲來”的一幕並不陌生，也讓我們思考如下迫在眉睫的問題：近期人民幣對美元匯率為何跌創新低？新的人民幣中間價規則還能延續多久？

一、近期人民幣對美元匯率為何迭創新低？

本周前三天內，人民幣對美元匯率中間價累計貶值545點，較英國退歐後創下的低點再跌329點。我們此前指出，在目前“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價設定規則下，人民幣中間價將主要跟隨美元波動。然而，本周至今美元指數僅小幅走強0.62個百分點，且尚未達到英國退歐後的高點（圖表1）。

這一點在“策略性貶值”的思路下並不難解釋：央行為了有序走貶人民幣兌一籃子貨幣匯率，需要在美元走弱時，控制人民幣對美元中間價“少升”一些；在美元走強時，使人民幣對美元中間價“多貶”一些（圖表2）。（參見我們此前報告《央媽的心，是海底的針麼？》）

但問題在於，目前人民幣對美元匯率已貶至低點，在此時點令人民幣雙邊匯率和人民幣匯率指數“雙貶值”，將面臨很大的激化人民幣貶值預期的風險。我們認為，在持續踐行人民幣中間價新規則的背景下，央行做此選擇似乎頗為無奈：一方面，從人民幣中間價與上日收盤價的差值來看，本周的人民幣中間價制定依然維持在上日收盤價上下寬幅波動（圖表3）。這表明新中間價設定規則確如央行所言，在“正常運行”中；另一方面，從當日收盤價與中間價的差值，以及CNY與CNH的差值來看，近一周來在岸匯率收盤價都在中間價基礎上進一步下跌，且離岸人民幣匯率持續“領貶”，表明人民幣貶值預期顯著強化（圖表4）。因此，央行在新的中間價制定規則下，不得不遵循市場供求關系，令人民幣對美元不斷貶破新低。

可見，當前人民幣貶值壓力不斷增強，的確是央行在踐行人民幣中間價新規則時的“情非得已”。隨着人民幣貶值預期的不斷強化，央行不得不大幅下調中間價，使得CFETS人民幣指數不是穩定，而是同樣走貶。由此看來，“策略性貶值”確有失控風險。展望後續，倘若維持現有的中間價制定規則，人民幣對美元中間價將繼續跟隨美元指數的變動，“少升多貶”。如果美元持續走強，那麼人民幣兌美元中間價就需不斷下調，這就可能造成人民幣貶值預期的激化。

新的人民幣中間價規則還能延續多久？央行踐行新的人民幣中間價規則有沒有“極限”？這是資本市場最擔心和最關心的地方。

二、未來人民幣對美元匯率走向何方？

基於以下兩方面原因，我們認為對今年下半年的人民幣匯率依然無需過度擔憂。

原因一：下半年美元指數上行動能着實有限

美元走強的邏輯，在英國退歐事件發酵之前，主要受美聯儲加息預期的影響。英國退歐事件坐實後，聯邦基金利率期貨反映的今年美聯儲加息預期已降為0次，加息推動美元走強的邏輯已顯著弱化。此時，美元走強主要受到全球避險情緒升溫，以及英鎊暴跌的影響。這一點，我們或許可以從1992年英國退出歐洲匯率機制後的情況中獲得些許鏡鑒。當年，該事件導致英鎊在三個月內暴跌24.9%，歐元大跌15.2%，而美元指數在此期間累計上漲14.9%。我們可以做一個極限情形下的簡單推演：倘若本次英鎊和歐元跌幅堪比當年，則美元指數可能上漲達到106（均以英國退歐公投前的匯率為基准）。

然而，從本輪美元指數的長周期來看，近期美元指數很難上行突破100。

首先，全球從而美國經濟本身，都難以承受美元更大幅度的走強。從2014下本年美元走強後的全球市場來看，原油價格由110元/桶跌到今年1月的不到30元/桶，代表全球需求的CCFI和BDI指數下滑至歷史最低水平，主要新興經濟體更是多數陷入衰退，歐日的量化寬松亦在持續升級。一言以蔽之，美國經濟相對地“一枝獨秀”，卻絕對地不能“獨善其身”！

其次，從美元指數的長周期來看，100很可能是一個殊難逾越的頂。上兩輪美元指數上漲達到頂峰時，均有較高的GDP增速和較大的加息力度作為“後盾”。反觀當前，美國經濟不可企及2001年4%以上的增長，更無法奢望1985年7%的增速，利率水平也顯然達不到當年的6%。2001年美元指數在120觸頂，已較1985年的160下降很多，我們認為本輪美元的頂部大致就在100上下。

最後，目前英鎊下跌很可能已經price in了英國退歐事件的影響，後續下跌空間或許不大。目前，英鎊已與其恆定價格（退歐公投前一年平均匯率）偏離15-20%。對一個發達國家貨幣來說，在此情況下看空英鎊的頭寸已大幅下降。更重要的是，在很多海外投資者看來，英國資本市場完善，銀行體系穩健，勞動力市場亦較有彈性，且退歐坐實後不確定因素已逐漸減少。因此，近期美元指數上行的最大擾動因素，即英鎊的急劇貶值，將趨於弱化。數據顯示，截至6月28日當周，英鎊凈空頭頭寸由之前一周的51947手下降至42711手合約。而英國公投之前兩周，英鎊凈空合約觸及三年高位，並一度錄得5年以來最大增幅。

原因二：目前央行有足夠的意願和能力維穩人民幣匯率；而一旦人民幣貶值壓力超出容忍范圍，央行可能暫時放棄目前的“雙錨”規則，轉為重新盯住美元。

首先，央行維穩人民幣匯率的意願毋庸置疑。縱觀下半年的國際政治事件：9月4日杭州G20峰會，10月人民幣正式加入SDR籃子，11月美國總統大選，央行顯然不希望在此政經事件迭出之際，再重演去年8-11和今年1月初人民幣匯率“急貶”的一幕。因此，即便央行有益持續推進人民幣匯改，其在時點和節奏的掌控上也需要更加精細的權衡把握。

其次，央行目前亦有足夠的能力維穩人民幣匯率。目前，離岸人民幣市場流動性抽緊，“托賓稅”的研究制定等，都意味着央行從加強宏觀審慎管理的渠道上，有足夠的能力管理人民幣貶值預期。且央行可以通過外匯掉期操作，在不過度消耗外儲的情況下入場干預。

企業去美元槓杆動能減弱，亦使人民幣匯率不致“內外承壓”。據外管局數據，今年一季度，經過前期債務去槓杆化後，公司間貸款等外債數據開始止跌回升（較2015年末增長7%）。去年人民幣匯改之後，企業加速去美元槓杆的過程，一度加劇了人民幣貶值的壓力。我們此前推算，企業去美元負債進程最遲在今年上半年應會見底，一季度外債數據進一步證實了這一點。

最艱難的情形下，倘若美元持續大幅走強，央行也可以暫時放棄目前更多參考一籃子貨幣的中間價設定規則，轉為重新盯住美元（如同今年1月的情況），待外部環境緩和後再重新啟用。正如我們此前指出的，此前央行踐行人民幣“策略性貶值“的前提是，美元指數震盪不居，而英國退歐後的紛紜擾動，提供了一個新的前提也未必。