徐以升：美聯儲貨幣互換網絡對國際貨幣體系的結構性影響

和訊網消息 6月25日，由華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇主辦的「國際貨幣體系之占優貨幣問題研究」論壇在北京舉行，和訊網作為特邀媒體全程報道。

中國新供給經濟學 50人論壇特邀成員徐以升梳理了美聯儲貨幣互換網絡對國際貨幣體系的結構性影響，以下為發言實錄：

徐以升：特別榮幸有機會跟大家做這樣一個主題的報告。占優貨幣這個題目姚司長之前多次提出討論，我一直在體會占優貨幣在國際貨幣體系里如何來定義和理解，今天我也想通過這樣一個報告來嘗試梳理占優貨幣這個概念。

所謂國際貨幣體系里占優貨幣，我理解相對是占據某種優勢地位，簡稱占優貨幣。與占優貨幣相反的就是不占優貨幣，占優貨幣和不占優貨幣共同構成了當今貨幣體系里不同貨幣的角色屬性，這可能是會議嘗試提出占優貨幣這個概念來描述國際貨幣體系的不同貨幣屬性我理解它相對於把貨幣體系分成了兩類貨幣，就是占優貨幣和不占優貨幣，讓整個貨幣體系變的具有某種分層和具有某種結構性特征。

這樣的結構性影響第一在市場上是否有表現？第二在國際制度上、機制上是否有某種表現。所以，我想從這兩個角度和大家來梳理和匯報。

第一個大的部分，在市場上的表現。我想簡單梳理兩三個市場的問題來看。第一個，我們可以舉個別的市場現象，昨天英國退歐公投是國際貨幣市場、匯率市場變化變動特別劇烈的一天，與昨天相類似的是在2008年的9月17、18號，也就是雷曼破產的當天和第二天。我們看這兩個在整個市場里發生出某種特別超出預期的極端事件的時候，國際貨幣市場的表現是怎麼樣的？這個表現我覺得可以有三個特征來衡量這兩天極端事件的表現。

一是美元升值。二是主要的發達貨幣對美元也是貶值的。三是新興市場貨幣主要貨幣對美元的貶值幅度基本是大於發達市場貨幣對美元的貶值幅度。這三個特點應該是我們衡量市場發生極端事件或者在某種周期里它可能具備的三個基本特征。當然還有一個表現，在這兩天里黃金都上漲，2008年9月18號黃金單天漲了100美元，昨天黃金也是大幅上漲，這也說明在極端情形下還是具有貨幣屬性上具有某種避險特征。

第二，在日常的討論里，我們討論貨幣體系里不同貨幣的角色，一個主要角度是貨幣的匯率問題。我們可以體會的到，就是不同的貨幣應對貨幣的貶值在思路上是具有某種不一致的。我們看一些主要貨幣央行的政策在應對貶值的時候的主要設想的區別，比如美元和美聯儲，美元指數從110貶到70多，美國基本上並不擔心美元的貶值不可控。但比如像俄羅斯、像東亞金融危機時期的印尼等等，包括像2013年6月很多新興市場央行，很多新興市場貨幣的貶值幅度發生某種重大比例的時候，實際上這個國家或者這個央行會非常非常擔心它的貨幣貶值會不可控。我們無法簡單定量描述這種可控和不可控的比例和關系，但是我們在政策思路上是能夠看得到，不同的貨幣在貶值問題上是有某種底線上的不一致的。

第三，與匯率一樣，利率問題上也不一致。比如在一些外圍的新興市場貨幣在發生特別大的貶值的時候，實際上它是要通過加息來應對匯率貶值。這種思路跟美元或者跟主要的發達市場貨幣所不一致的。包括比如負利率，或者央行超級QE，也實際上只有美元和主要發達貨幣可以這樣，因新興市場央行貨幣如果這樣，貨幣貶值會失控。

以上我體會在市場上這三點，能夠體會到國際貨幣體系里是有某種分層的，是有這樣的占優貨幣的結構性區分，這是一個市場的體會。

第二個大的部分，今天和大家核心報告一下，在貨幣體系制度和機制上，是否有某種結構性區分，並產生了占優貨幣和非占優貨幣的結構性區分。我匯報的核心，是看當這個貨幣發生危機，觸及底線的時候，它是如何應對，這個貨幣的最後貸款人機制是如何實現的，比如非美元貨幣的危機時美元需求如何實現的。從這個角度來看貨幣體系里是否具有貨幣不同的角色或者不同的占優與非占優的根本性屬性區分，來回應今天的會議議題。

在談到最後貸款人之前，我想簡單梳理幾個當前國際金融體系里的要素特征，剛剛喬老師跟黃院長都談到這兩個問題的方向。喬老師所提到的全球金融周期理論我個人也是特別認同的，全球金融周期的二元悖論我體會的問題關鍵就是資本流動，只要一個國家沒有資本管制，或者資本管制無效，那不管它的匯率政策是固定還是浮動，都會受到全球金融周期的直接影響。這個二元悖論的要點就是資本流動，如果有完備有效的資本管制，還可以有獨立政策特征。從中國來看，中國有資本管制但比如BIS論文都論證中國資本管制的有效性是非常低的，所以，中國很大程度上就是二元悖論直接的影響者，中國國內的貨幣金融經濟周期，是非常直接受全球金融周期影響的。中國的資產價格，中國的貨幣周期我理解在大框架上都是和二元悖論的框架比較相符的。

一開始主持人介紹會議主題談到當前國際貨幣體系的階段牙買加體系，我理解牙買加體系的一個核心特征就是在最後當貨幣發生某種危機的時候，最終的底線干預是無序的，因此牙買加體系也被叫做無體系的體系，不像布雷頓森林體系一樣由美國的黃金儲備或者美國的黃金儲備庫可以回應，但是牙買加體系上在這個層面是沒有的，只能坐等或者放任危機的發生與蔓延，這是大家所看到的。

如果完全是這個特征，實際上所有的貨幣都是處於無體系的體系，大家在底線上是一致的，在底線上是沒有占優與不占優之分的，大家都需要積累外匯儲備，都需要自保，在角色上是一致的。但我們現在看得到，事實上又不是這樣。第一個不一樣首先是美元，美元的國際核心貨幣地位，讓美元自身顯然並沒有這種擔憂。

其次我們主要舉歐洲的例子。在2008年雷曼破產危機之後，歐洲金融市場和銀行業波動巨大。歐洲產生了特別龐大的美元需求。歐洲為什麼會出這麼大的美元需求我稍放後面講，我想先主要梳理，歐洲當時的美元需求是如何被滿足和回應的。

在事實上，無論是2008年的危機還是歐債危機期間，實際上歐洲的美元外匯儲備是非常非常低的。比如在2006年所謂歐豬五國的外匯儲備規模只有幾百億，到2012年時候外匯儲備只有2000多億美元，而且大部分是黃金儲備和特約提款權，它的外匯儲備比GDP的比例只有百分之零點幾，非常低的水平。在那樣特征的時候，歐洲發生了那麼龐大的美元需求，歐洲央行體系或者歐洲的中央銀行體系如何應對了美元需求，我覺得這一點是我們需要回答的。這對思考國際貨幣體系的結構性特征非常有意義。

第一，2008年的主要回應，歐洲央行在2008年最高使用了高達3000億美元的美聯儲貨幣互換，以此向歐洲金融市場進行了美元投放。

第二，2010-2012年，歐洲央行和歐洲各國央行內部的TARGET2體系，這是一個支付清算體系，這個體系具有某種透支的特征，在2012年最高峰的時候，歐豬各國央行向歐洲央行在這個機制里透支了高達一萬億歐元。也就是說，這幾個國家有美元需求，但它只需要在TARGET2體系里雙邊的支付清算系統記賬就可以了。通過這個方式有了一萬億歐元的支持，說白了這一萬億歐元相當於外匯儲備，它本來需要花掉這一萬億歐元應對支付，應對市場的美元需求的，但是它沒有，它不需要現付，記賬就可以。所以，歐洲內部的清算通過這個體系解決了沒有外匯儲備但解決了外匯需求問題。

以上兩點，我們體會歐洲央行和歐洲各國央行都不需要積累外匯儲備，但是在真正需要美元需要外匯的時候，它有了這兩個機制來提供美元和國際流動性，這一點是不是跟我們東亞或者新興市場國家不一樣？我體會這特別不一樣。像中國或者阿根廷、東亞，大家需要美元的時候是沒有這樣兩個機制的，只能通過自身的或者地區的或者條件苛刻的IMF的條件來回應自身市場的美元需求，這一點是特別不同的特征。這一點在占優貨幣的本位的討論上可以體現。

我們再回過頭來看，當時2008年的時候歐洲市場，歐洲銀行業的美元需求到底龐大到什麼程度。IMF的一個論文談金融一體化，一體化的核心是歐洲銀行業的美元資產負債表的擴張。歐洲銀行業在上世紀90年代尤其是新世紀(002280,股吧)之後，它的國際化發展程度非常強，德意志銀行、瑞士銀行等等建設了龐大的國際資產負債表，它的很多資產信貸和負債都跟本國沒有關系，這是BIS做的一個統計，我們能看到最高峰時期美元的資產負債表擴張非常嚴重的，而且它不僅僅貨幣錯配，還有期限錯配，它有很多長期的美元資產，但是它美元負債的來源往往是美國市場的貨幣市場基金，往往是很短期。所以2008年發生金融危機的時候，它龐大的美元需求無法通過市場來回應。這是為什麼當時危機如此迅速的傳導到歐洲，我們當時能看到都是龐大的國際化運營的銀行把一個區域性國家的財政拖垮。為什麼龐大？就是因為它構建了美元資產負債表，而這個美元資產負債表非常不穩健的。後來包括德意志銀行、瑞士銀行在危機之後都是來收縮這個國際資產負債表的，甚至包括把美國的業務砍掉等等來重構這樣一個新的邏輯。在我課題的圖書里有一章專門論述了這個問題。

回到我們的主題上，從國際框架里最後貸款人角色，我們可以看到歐洲在2008年和2012年的危機里非常幸運，第一，美聯儲給歐洲央行做了很多美元輸送；第二，歐洲央行承擔了很多責任。國際上的最後貸款人有一條是IMF，但IMF在這兩次次危機中並沒有發揮特別大的作用，我理解這既跟IMF的機制也跟IMF的資源有限特別相關。

2008年危機的時候，美聯儲最高向全球互換的央行提供了5500億美元的流動性，它的決策機制是非常快的，和IMF當時的決策效率是非常不可同日而語的。美聯儲的貨幣互換很好的穩定和當時的利率，比如這幾張利率走勢的圖，有很多當時市場的走勢可以看得到。

下面我們梳理了當時在幾個階段美聯儲的貨幣互換的幾個階段，第一個是2007年到雷曼之前，當時美聯儲有期限和規模上限的和個別央行構建了貨幣互換，第二層是在雷曼兄弟破產之後危機全面爆發，美聯儲把更多的央行納入到了互換機制，包括一些發達市場央行甚至一些新興市場央行，另外，歐洲、瑞士、英格蘭和日本央行有機會把互換的額度變成沒有上限；第三層是危機之後，包括有一些互換期限的延長，在2010年互換協議到期之前還有一些延伸。第四個階段，是在歐債危機時期，有一些恢復，但是這個規模並不是特別的大，我們看歐債危機時期的應對上，歐洲在自身的能力擴張上已經做的非常好，歐洲央行承擔的角色非常到位。最後是2013年10月31號，美聯儲與歐洲、英、日、加、瑞幾家央行把臨時雙邊的流動性互換變成無期限、無上限，這個互換網絡協議，美聯儲承擔了另外5家央行的底線的最後貸款人。通過這樣機制性的承擔，我理解在制度上，具有了某種國際貨幣體系的結構性改變。因為這是一個協議，在制度上結構性的改變了國際貨幣體系。我們說美元是貨幣體系的中心，美元之外制度性、機制性的創造了另外幾個占優貨幣。

我們梳理美聯儲貨幣互換網絡的圖譜有三層，第一層是歐瑞英日加這幾家央行能夠通過互換網絡無期限、無上限。第二層，在2008年和2010年危機期間，有機會和美聯儲達成互換協議的央行，包括澳大利亞、丹麥、瑞典、挪威、新西蘭等發達經濟體央行，以及成功進入其中的巴西、墨西哥、韓國、新加坡央行。第三層秘魯，秘魯央行當時主動提出了跟美聯儲進行貨幣互換，但是沒有通過美聯儲的貨幣互換的測試，未能與美聯儲簽訂貨幣互換協議。我們不知道美聯儲以什麼標准否決了秘魯央行的互換申請，具體什麼樣的標准和准則我們也是不清楚的，但是這是第三層。

我們在這三層里可以看到美聯儲貨幣互換里構建了以美聯儲為核心，近似展開的這樣一個圖譜。這個圖譜一國央行，一個貨幣處於哪個位置在他貨幣體系的角色里是有一些這樣的結構性問題，按照這個結構性問題我們嘗試進行梳理，整個貨幣體系我們可以構建出這樣一個中心、次中心、外圍的架構，中心貨幣毫無疑問是美元，次中心貨幣就是納入美聯儲無限額長期互換網絡的貨幣，其他的包括人民幣都是這個體系下的外圍貨幣。

以上就是我們通過最後貸款人機制，通過一國央行在底線危機時期美元流動性需求的回應獲取機制，在自身外匯儲備之外是否有機制能夠得到美元或國際流動性，尤其是美聯儲貨幣互換網絡，通過這樣一個角度來看國際貨幣體系的占優貨幣的結構性問題。

最後簡單梳理一個問題，國際貨幣體系，占優貨幣角色，給這個國家，給這個經濟體帶來什麼影響？這個問題可能也是國際貨幣體系分層的一個證據，這個證據我們用一個指標來衡量，就是國際投資頭寸表IIP表概念之下，一國經常賬戶積累和對外凈資產積累的差來衡量。

我們看美國，美國長期，無論是布雷頓森林體系崩潰之後，還是1996年到2013年這麼多年，數據上我們可以看到，美國各個年度的對外經常賬戶逆差求和，大於這期間美國對外凈債務的增長，這個差額可以說是美國從國際體系得到的利潤。我們把全世界一百多個國家，每個國家的數據都算出來，這實際上是一個全球體系的利潤輸入和利潤輸出的關系。在這個角色里誰是體系性的利潤輸入，利潤輸入的比例占到多少，誰是利潤輸出，利潤輸出的比例占多少，我們可以來構建，這個體系架構下的國際金融利潤的輸入輸出，以此來梳理各國的角色。這張圖是具體數據，可以發現，美國占到全球這個層面的利潤的50%，其次是英國。另外，受損的國家，比如一國經常賬戶順差的積累規模，大於一國同時期對外凈債權規模的積累，俄羅斯、中國、巴西等等都是排在受損特別靠前的位置的。中國我們梳理國際投資頭寸表，中國對外經常賬戶順差的積累沒有很好的完全的成為中國對外凈債權的積累，這個差額就是中國在這個體系下的利潤輸出。

從美國來看，美國這個框架下的利潤輸入規模是非常非常大的，1971-2013，這個層面的輸入占到美國GDP的22.7%，我理解這一點是美國美元作為國際體系的占優貨幣給美國經濟體帶來的好處。這一點本身也很好理解，就是美國對外資產的收益率，高於美國對外負債的成本，這讓美國有絕對數據為正的凈投資收益，比如美國海外資產有很多FDI，總體利潤偏高，但對外負債主要是美國國債，成本較低，對外資產利潤大於對外負債成本，形成了長期的利潤累積。中國就是一個相反的邏輯，對外資產收益低、對外負債成本高，雖然是凈債權國，但卻是這個層面的凈輸出的。

這不同於二戰後過去產業資本主義框架下，以貿易條件不同所構建的中心-外圍論結構的國際利潤輸送關系。當時是發達國家從發展中國家進口原材料、輸出工業品，通過不對稱的貿易條件，獲取體系性利潤輸入。但當前的特征更大程度上不是貿易層面的、不是產業資本主義層面的，而是投資與金融層面的、是金融資本主義層面的。在當前大家討論很多所謂中等收入陷阱，但這很大程度上也是一個產業資本主義框架下的概念，當前外圍貨幣、外圍經濟體的主要利潤輸出，更主要是在前面我們勾勒的這個結構，這可能更多是一個中等貨幣陷阱、中等金融陷阱，導致了一個經濟體體系性的利潤輸出，最終影響了國家經濟發展。以上是我做的一個占優貨幣與非占優貨幣等國際貨幣體系屬性角色，在總體經濟宏觀層面的影響，一個體會。

以上做了一些簡單的梳理，只是一些框架性梳理研究，各位老師多批評指正。謝謝。