張化橋：中國信貸危機何時爆發？

－張化橋在山東金融資產交易中心的演講，

"2008年美國人以次貸危機震撼世界。2012年希臘人以賴帳震撼世界。2016－17年，中國人會不會以信貸危機震撼世界？"。全球資本市場都在問這個問題。

我看中國的信貸膨脹將會以溫水煮青蛙的方式摧毀財富和儲蓄，而不會爆破的方式解決問題。當然，事情最終究竟怎樣，誰也不知道。

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多年來，很多中外人士一直預測中國信貸危機的爆發。但是，為什么它一直沒有爆發呢？當然，它也可能今年或者明年或者后年就爆發。誰知道呢？美國次貸危機之前五六年，有些人就一直有此預測，並且拋空了住房類債券。結果，太早了。虧損出局。

華爾街有個笑話，"你可以預測時間，也可以預測價格，但是，千萬不要同時預測兩者。"

"中國悲觀論"的原因很簡單。貨幣供應量／GDP的比例反映了信貸膨脹程度。中國的比例一直很高，而且越來越高。今天，它是200%。美國是70%。其它國家罕有高於100%的。換個角度看，美國的GDP比中國大66%，但是，中國的M2比美國高出72%。注意，匯率的變化不會影響這個反差，因為分子分母都會變化。

今天我講兩點：

（1）為什么尚未發生，

（2）未來幾年內也不會發生。

原因如下：

（1）中國的GDP可能大於官方數字（當然也可能小於），因為有些服務收入和地下經濟沒有包含，等。

（2）美國和其它國家的大量金融衍生品已經起到了貨幣的作用，但是尚未包括在貨幣供應量的統計中。而中國的金融衍生品很少。

（3）很多地方政府（和中央政府）的貸款項目早已經死亡，理應注銷。但是他們還在賬上，反映為信貸。所以，中國的實際信貸額沒有那么大。換個角度，很多項目本來就是財政支出，但表面上是信貸。自欺欺人。貨幣供應量雖然很大，但是信貸並沒有那么夸張。當然，這個因素不改變中國的M2／GDP極高這個事實，但是它說明中國存在很嚴重的通脹潛力。目前，通脹壓力正潛伏著。也許，它並沒有潛伏，只是中國的通脹的定義有問題：房價包括了嗎？高股價包括了嗎？須知，資產膨脹是通脹的一個內容而已。

（4）誰也無法證明這個比例多高就開始危險。200%，還是300%，或者400%？1929－33年美國的這個比例很低，照樣發生了經濟危機。經濟危機必然伴隨信貸危機，所以，

無法證明這個比例高就危險。它說明的是"投資回報率很底"和"儲蓄被摧毀"這個現象。

不過，現在，中國的M2一直還在以13%的速度攀升，大大高於名義GDP的增長，很快我們會到300%，400%。

我尚未弄明白，即使出現信貸大危機，那些已經創造出來的貨幣怎么辦？難道出現長時間的貨幣緊縮嗎？廣義貨幣（不只是現金）能夠收回去嗎？如果不能收回去，那么，M2／GDP的比例即使出現大危機之后也會一直很高，越來越高。你看美國次貸危機之后，東南亞危機之后的M2／GDP比率繼續膨脹。

（5）在市場經濟中，信貸危機一般伴隨著經濟大幅放緩，或者信心脆弱，或者大丑聞帶來的連鎖反應。但是，當國有企業比重很大時，連鎖反映得以拖延（國有企業是穩定器）。這不是社會主義的優越性，這是落后的表現，低效的表現。在日本，企業抱團和交叉持股也有同樣的效果。

過去，咱們媒體封鎖壞訊息，把公眾變傻也有同樣的效果。一句話，放緩壞的傳播速度，減少羊群效應。

（二）人民幣貶值會成為信貸危機導火線嗎？

不會。首先，人民幣不會大幅貶值。

（1）基本面：人民幣大體在合理區間：比如，一美元兌5－8元人民幣。貿易順差的存在本身就證明人民幣並沒有嚴重高估。

（2）大宗商品跌價，進口費用大減，出口額微減，因此每個月的貿易順差巨大。

（3）中國在1998年危機和2008年危機中的"死扛"贏得國際夸獎。面子悠關，中國不會突然"丟棄"這來之不易的名聲。有能力再扛嗎？當然。外匯儲備太大。減掉2／3也沒有問題。

（4）人民幣正在被更多國家的貿易商使用。IMF的儲備貨幣地位也在長期內有幫助。

（5）今天跟1998年相比，國有企業的比重依然巨大，但是政府的控制能力更大了。另外，希望外逃的資本也逃得差不多了。想想看：1998年底，中國政府發行的"楊基債券"才20億美元。小到可憐！

（5）如果黑市是個指標的話，1998年，美元黑市猖獗，價格為12元左右，而官價7元左右。現在有黑市嗎？有外匯券嗎？盡管有用匯配額，但額度非常充裕。

退一步，即使人民幣崩潰，國內信貸市場也相對獨立。政府和企業外債不多，問題不象東南亞1997年那樣嚴重。

（三）股市崩潰會拖垮信貸市場嗎？

不會。當然，A股依然很貴。表面上銀行不貴，但是壞帳尚未完全撇掉。如果全額撇掉，利潤會大減，凈資產會大減。石油公司和中鐵，中車等公司本來就是政府機關，給它們估值不容易。而且它們的效率和前景也是一個問題。

什么叫便宜？在目前環境下，正常的（注意：正常的）公司在10倍以下的市盈率，4－5%的息率，市凈率在一倍左右。或者，大股東和管理層竭盡全力增持或回購，大量退市（私有化），大家對IPO和增發失去興趣。我們還沒有見到那種情景。

A股依然高於2001－04年的多數時間。下跌的速度不會太快。即使再大跌，也可能不會影響到信貸市場的鏈條。家庭的負債和股民的杠桿都不嚴重。

（四）影子銀行會導致恐慌嗎？

影子銀行（P2P，小貸，典當，租賃，理財）噪音大，但是占整個信貸市場比重不大。茶杯里的風波。

沒錯，地方政府的債務驚人，但是，這都是實際上的財政支出，終究要以撇帳來解決。與此相關的貨幣已經發出去了，該產生的購買力已經產生了。該貪污受賄的事情已經發生。富人已經冒出。它們對通脹的影響已經，正在，和即將產生。這都跟印鈔票沒有實質區別。咱們目前在裝模做樣，好像那些債務都是信貸。他們不是。至少大多數不是。其中一部分將由銀行消化（這也是為什么銀行股並非那么便宜的原因），還有一部分將由信托公司的股東們買單。

（五）沒有金融衍生品，沒有擠兌

我一直認為中國的存款保險制度是東施效顰。其實，在多數國家，這個制度本身也沒有意義。基本上是民主制度下，各個利益集團博弈的結果。效果也不好。銀行擠兌在中國目前不存在任何基礎。人民銀行提供無限貸款就行了。美國政府跟國會的打斗在中國不存在。

美國次貸危機的根源是住宅貸款質量太差，並且證券化夸大了。中國目前沒有這個問題。因此，沒有大量衍生工具，也就沒有連鎖反應。

結論：中國的信貸總額／GDP的比率極高。它是咱們投資回報率極低，儲蓄被摧毀的表現。這個問題不會導致大危機，但是，溫水煮青蛙會持續很多年。（來自作者博客）