海外經濟：歐央行暗示再寬鬆，油價報復性反彈。上周歐央行維持基準利率不變，但提出將在3月重新評估貨幣政策工具，意味著3月歐央行qe購債規模或有望擴大，甚至不排除再次降息的可能。受能源價格下滑、服務業價格微漲影響，美12月cpi環比-0.1%，同比0.7%，雙雙不及預期，或令加息預期延后。上周受歐美部分地區降溫增加供暖需求、部分投資者買回創紀錄的空頭頭寸以及德拉吉鴿派言論提振市場等因素影響，油價暴跌至十二年低位之后迎來報復性反彈，美油漲逾9%，布油漲逾10%，站上32美元。 經濟慘淡收官，去產能仍待破局。4季度gdp同比增速6.8%，創09年1季度以來新低，15年gdp增速6.9%，創90年以來新低。從生產看，第三產業增速降至8.2%，年中以來股市成交萎縮影響顯現，第二產業增速6.1%仍偏低，汽車產量增速一枝獨秀。從支出看，15年消費對gdp增長的貢獻率高達66.4%，4季度三駕馬車中，出口降幅收窄，投資依然低迷，消費領跑並成為主要支撐。三大類投資中，制造業小幅回升、基建繼續下滑、地產跌幅擴大。展望未來，傳統行業產能過剩、盈利低迷令制造業投資增速難有起色，人口紅利消失和庫存偏高令地產投資持續下滑，基建成為唯一抓手。預測16年gdp增速或降至6.6%，去產能仍待破局。 物價短期回升。12月cpi同比繼續小幅回升至1.6%，主因食品價格同比漲幅擴大。12月cpi環比上漲0.5%，其中食品價格環比上漲1.5%，，非食品價格持平。12月食品價格上漲主要和極端天氣有關，受全國部分地區降溫雨雪天氣影響，鮮菜和鮮果價格繼續上漲，環比漲幅較大。元旦和春節雙節來臨，1月以來豬價小幅反彈，蔬菜價格重新上漲，食品價格漲幅回升。預測1月份cpi食品價格環比上漲1%，1月cpi將繼續回升至1.7%。12月ppi同比降幅持平為5.9%，環比跌幅擴大至0.6%，主因石油、黑色產業價格跌幅擴大，燃氣產業鏈價格由升轉降，工業品價格跌幅明顯。1月以來煤價、鋼價、國際油價均出現反彈，預測1月ppi環比有望止跌，1月ppi同比降幅或大幅縮窄至-4.9%。 穩定匯率優先，寬鬆貨幣退位。12月社融增量1.82萬億元，持續回升。金融機構口徑新增信貸較上年同期少增3453億，但對實體信貸數據繼續回升，缺口主要來自於12月銀行對非銀金融機構貸款減少。12月m2增速13.3%，一是m1增長較快拉動了m2，二是各項貸款增加較多，派生存款增加，三是金融機構債券股權投資增加較多，導致派生存款增加。此外，12月財政存款減少1.46萬億，降幅高於歷史同期，也超出市場預期，表明財政力度加碼，也是構成m2高增的正面因素。央行稱不輕易使用降準，因降準的信號意義太強，尤其去年10月雙降之后，11和12月資本重新流出，加大了貶值壓力。在美國加息周期的大背景下，匯率存在持續的貶值壓力，如果穩匯率成為首要目標，那么利率政策將受約束，降息降準等寬鬆貨幣政策或面臨大幅延后或退位。 國內政策：加大定向調控相機調控。上周李克強主持召開國務院第五次全體會議，稱當前國際經濟走勢不確定性很大，國內深層次矛盾仍在凸顯。要繼續在區間調控基礎上加大定向調控、相機調控，推進結構性改革特別是供給側結構性改革，統籌運用財政貨幣政策和產業、投資、價格等政策手段，為經濟發展營造穩定環境。努力在扭轉工業效益下滑、保持進出口穩定增長、擴大有效投資、促進國企改革增效等方面出硬招、見實效。要對苗頭性問題保持警覺，特別是對各種潛在風險做到有備無患。 銀行間流動性大幅收緊，貨幣利率承壓。上周r007從月初的2.4%上行20bp至1月22日的2.6%，14天回購利率從2.6%上行110bp至3.7%，跨春節的21天和1個月資金利率也明顯上行，而在資金面最緊的時候，隔夜回購利率最高價更是到達5%。貶值壓力，從15年8月到12月，我國金融機構外占下降約2.32萬億，央行口徑外占下降1.5萬億。外占連續大幅下降造成央行資產負債表收縮，基礎貨幣大量減少，不僅影響貨幣供應量，也影響銀行超儲。+企業所得稅上繳。12月財政存款單月投放量超過1.4萬億元，有效緩解了7000億元的外占下降，12月銀行超儲率預計仍有1.8%。但1月是財政存款傳統上繳月，對沖外占因素消退，加之企業所得稅1月中旬上繳，預計這部分回收流動性共3000-4000億元，使得16年1月銀行超儲下滑。 原因三：短期需求大增。雖然境外行在境內存放繳準和轉債打新對資金面有邊際上的沖擊，但我們認為這兩個因素影響相對有限。而春節提現需求預計達1.5-2萬億，這才是引發上周流動性緊缺的“最後一根稻草”。 造成流動性緊張的根本原因是央行貨幣寬鬆態度的轉變。1月15日-25日期間，央行通過逆回購、slo等短期工具投放7600億，凈投放4650億；通過mlf、slf和國庫定存投放9425億，而市場預期的降準卻遲遲不來。由於貶值壓力、供給側改革，和防止貨幣超增帶來資產價格泡沫和產能難以去化。央行流動性投放短期化，未來大水漫灌難現，應降低降準等寬鬆預期。 一級市場：設定需求隨資金面變動。上周一資金面收緊，五期農發債中標利率多數高於二級水平。周二開始，央行多工具輪番釋放流動性，資金面轉暖，對應國開行五期固息債中標利率再度多數低於二級市場；口行債三期債券中標利率均低於二級水平1~4bp。7年期國債需求穩定，中標收益率略低於二級市場，認購倍數較高。 二級市場：小幅調整。上周市場錢緊，國開和非國開短端調整劇烈，長端略有調整。1年期國債上行3bp至2.31%，國開債上行11bp至2.48%；10年期國債上行3bp至2.77%，10年期國開債上行1bp至3.04%。 貨幣利率維持低位。中觀數據顯示1月工業經濟仍較弱，去杠桿、降成本需要低利率環境。近期公開市場操作表明2.25%中樞的貨幣利率是央行可以接受的合意貨幣利率水平，往下引導和往上引導的空間均不大，我們認為r007仍將在2-2.5%波動。 降低寬鬆預期，短端制約長端。上周貨幣市場錢緊，央行通過結構性工具給市場注入流動性，並表示全面降準降息將會加劇匯率貶值。預計降準短期難現，貨幣市場利率很難突破前期2.3%中樞。目前市場一致預期長端仍有下行空間，但在短端下行空間有限情況下，長端易上難下，要提防長端一致預期反轉帶來的踩踏風險。 短久期、防風險。央行有意將貨幣利率維持在合意位置，債市短久期加杠桿的套息規則仍可行。未來需要密切關注債市風險，如貶值、美聯儲加息預期、寬鬆邊際收緊、信用風險爆發、利率債供給擴容等。維持10年國債區間2.6%-3.1%，10年國開區間3.0%-3.5%不變。1、四家中國礦企，被列入評級下調觀察名單。具體為寶鋼資源（國際）、中國五礦集團、兗州煤業(600188,股吧)和中國集團，主因非正常周期性低迷，礦企基本面或根本改變；價格持續下跌，已逼近企業可承受的極限位置；美元持續走強。28億美元。其中兗州煤業最高，五礦集團次之。就境內債券市場而言，16年需償付金額高達388億元，占比近60%。現金流周轉成為企業債券兌付的關鍵，若大宗商品價格持續下跌，企業經營能力持續惡化，信用評級的確定下調將對債券發行、銀行續貸等途徑造成困擾。3、美國垃圾債持續下跌，而國內收益率走勢暫且穩定。美礦企違約率上升，美垃圾債持續下跌。2015年至今美國能源類高收益債到期收益率升幅高達25%。而國內高收益債走勢暫且穩定，或源於而能源類企業（煤炭開采、有色金屬、鋼鐵、其他開采和石油開采）的占比僅7.41%，但需謹防中國能源企業實質違約的爆發，以及由此帶來情緒上的拋售潮。 一周市場回顧：流動性趨緊，收益率回調。一級市場主要信用債品種凈供給1849億元，繼續上升。aa+等級發行人占比下降，aa等級發行人占比上升，整體資質略有下降；房地產業發行人占主要優勢，建筑業和制造業占比亦相對較高；213只新券中僅有19只城投債，占比較低。上周二級市場成交8076億元，交投熱情較高。收益率全面上行，1年期品種中，aa+和aa等級收益率上行約6bp，其余等級券種收益率上行約11-14bp，3年期和5年期品種中，超aaa和aaa等級收益率上行約6-9bp，其余等級券種收益率上行約0-3bp，7年期品種收益率上行約4-6bp。 一周評級調整：三特電器申請中債增信代償。上周共公告3項信用債主體評級向上調整行動和2項主體評級向下調整行動，評級調整數量上升。評級上調的發行人來自建筑業以及交通運輸、倉儲和郵政業，其中2家為城投平臺，1家為產業債發行人。評級下調的發行人均為制造業產業債發行人，其中黑牛食品(002387,股吧)的主體信用評級由aa下調為a+，評級展望為負面，主因經營虧損加大，實際控制人及高管團隊變更可能影響其經營穩定性等風險因素。青島三特電器的主體信用評級由ccc下調為c，主因公司無法按期兌付本息，並提請中債增信履行代償義務。 投資規則：資金面波動，優選短久期。受資金面波動影響，上周信用債小幅下跌。下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點： 1）票據事件發酵，信用風險升溫。上周媒體曝出農行38億票據無法兌付，受此事件影響，票據利率大幅上行，長三角6個月票據直貼利率上行105bp，而票據融資是中小企業資金周轉的主要途徑之一，票據業務監管趨嚴或使票據利率上升，加大中小企業融資難度和成本，從而加劇信用風險。 2）去產能加速，鋼鐵煤炭首當其沖。李克強在國務院專題會上提出去產能率先從鋼鐵、煤炭行業入手取得突破。網傳某大行對鐵礦石、鋼貿、煤貿行業融資進行鎖定控制，某股份行將鋼鐵、煤炭、有色等19個過剩產能行業列入壓縮退出行業。這意味著商業銀行已逐步對產能過剩行業采取限貸等措施，加劇其信用風險。 3）產能過剩行業債券發行仍受阻。自山水違約事件以來，鋼鐵、煤炭、有色、水泥等產能過剩行業債券發行日益困難，目前仍無改觀，上述行業凈融資額仍不斷下降，且發行以短融、超短融為主，中長期債券發行基本停滯，發行利率亦大幅高於市場均值，顯示市場對產能過剩行業新發債券仍十分謹慎。 4）資金面波動，優選短久期。近期資金面波動加大，資金利率明顯上行，杠桿較高的機構面臨較大的流動性壓力，從杠桿價值最明顯的交易所公司債來看，隨著資金利率走高和波動加大，公司債信用利差主動走擴，目前已高於銀行間可比品種。杠桿較高情況下，資金利率將成為影響信用債走勢的關鍵因素，未來降準降息受限，資金利率波動或將加大，且當前收益率曲線較平坦，短久期或為最優選擇。 白云機場是全國三大門戶復合型樞紐機場之一，主營業務為航空服務業務及航空性延伸業務，其所在的珠三角地區擁有世界上密集度較高的工業基地和巨大的貨源產生量。 我們預計公司未來基本面看點在於：第一，盈利能力持續提升。公司凈利潤增速繼續增加，主因成本控制能力提升。第二，擴建工程助力解決產能瓶頸，有助於鞏固市場地位，建設國際性航空樞紐。白云機場擴建工程按照2020年機場旅客吞吐量8000萬人次、貨郵吞吐量250萬噸的目標設計，預計將於2018年竣工，幫助解決產能瓶頸問題，提升業務量，鞏固市場地位，建成大型國際型航空樞紐。 另外，時刻設定改革試點，公司或享受分成收益。民航局航班時刻設定改革已在白云機場進行拍賣試點，共拍得5.5億元。白云機場的時刻資源優質且稀缺，改革有望提升其估值，機場或享受分成收益。 總體來看，公司基本面穩定，擴建工程促進未來業務量增長是主要看點。1月13日，白云機場35億元的可轉債發行方案獲得證監會批文，期限為5年，募集資金將用於擴建工程航站區工程項目。 風險提示：宏觀經濟波動風險、項目進度不達預期、行業競爭風險等。
上周股市低位震盪，轉債普遍下跌
上周中證轉債指數下跌7.78%，上證綜指上漲0.54%，滬深300微跌0.17%，中小板指數上漲1.04%，創業板指上漲1.74%。
上周轉債市場遭遇“殺估值”，個券價格均下跌。15清控eb跌幅最大，下跌17.41%，14寶鋼eb和電氣轉債居其次，周內下跌15.1%和11.25%。格力轉債、天集eb、國盛eb跌幅在7%-8%之間，而歌爾轉債、國資eb跌幅在5%-6%左右。此外，上周三一、國貿和藍標轉債上市，由於二級市場大跌，使得這三支新券上市價格在105-110元之間，較此前明顯下降。
轉債市場規則：轉債跌出價值，債底支撐浮現
轉債下跌主因一級供給沖擊和債市資金面收緊。上周三一、國貿和藍標上市，廣汽和順昌轉債同步發行，寧波銀行(002142,股吧)擬發行100億轉債的方案公布，面對一級市場的多重供給加碼，市場對轉債的高估值定價被打破，拋舊換新、獲利了結和流動性收緊壓力下，所有存量券均出現大幅下跌。
債底支撐，個券跌出價值。經過上周下跌，轉債/eb價格重新回到120元以下，國資、國盛、藍標、三一、國貿等價格開始由債底支撐，二級市場設定價值逐漸體現。個券挑選需滿足：1）債底保護較足、到期收益率為正；2）正股基本面較好的個券。雖然轉債和eb債性較強，但目前純債溢價率大都在10%以上，長期最佳設定機會可能還需再等待。
分級a投資規則：純債價值尚可，期權價值大降
上周分級a平均隱含收益率小升至4.8%，而信用債收益率目前已降至歷史較低水平，中高等級信用利差均創歷史新低，這意味著與債券相比，分級a具有一定設定價值，但也面臨流動性較差的制約。
隨著股市震盪下行，分級a價格不斷走高，多數a折價率大幅縮窄，平均折價率降至0.56%。目前距離下折較近的分級基金較多，但對應a的折價率多數已在4%以內甚至出現溢價，下折期權價值大大下降。從配對轉換價值角度看，關注整體溢價率較高且流動性較好的品種，如轉債a級、證保a級，新能車a等。
（風險提示：經濟下行、貨幣政策變化預期、股市波動、匯率波動）
