長江證券：崛起的代價

報告要點

焦點:改革與市場交織

中國正在面臨再度崛起的關鍵時刻，然而崛起的道路也是布滿荊棘。面臨中國經濟增長的趨勢下行，杠桿率又持續堆積，新一屆政府仍然提出了崛起的訴求，改革因此難以避免。2014年將與以往不同，市場關注的焦點將是經濟與改革的交織。從2011年以前市場對於經濟小周期波動的關注，到2012年開始市場關注與經濟長期下行的問題，最終三中全會開始著手解決經濟的長期問題。

崛起的道路:改革路線圖

改革路線無非技術、制度、去杠桿、要素投入四條。在技術上，我們面臨著極大的約束，而當前高負債背景下要素投入也難以實現。去杠桿阻力來自於就業壓力，但是就業市場供小於求的局面減小了這種壓力。制度改革的阻力也只是影響節奏，而非有與無的問題。因此改革路線主要是“制度改革+去杠桿”。

放眼望洋——海外案例對比

改革是否會令中周期的調整變得非常平滑？我們傾向於否定的答案。我們在海外案例對比的基礎上總結出的規律如下，在一個生產率增速回落，依靠要素投入維持經濟增速的經濟體，其杠桿率持續提升，這樣的經濟體即使面臨改革，中周期的去杠桿仍然是難以避免。

2014年的宏觀經濟

改革措施已經出臺，改革決心已經宣泄。然而改革又並非一朝一夕，去杠桿不會在明年震顫經濟的走勢，制度紅利的釋放也不會在明年。如此的格局意味著，明年將維持一個方向向下的弱平衡格局。我們認為2014年全年的經濟仍然是一個下行的過程，流動性也將繼續偏緊。而在均衡格局之外，海外流動性的變化則可能成為均衡格局之外的變數。

2014年的市場格局與節奏

中性假設下，市場整體偏謹慎。節奏方面，我們認為明年一季度將會震盪上行，二、三季度在經濟基本面的帶動下將會下行，后期則可能會出現反彈。我們認為絕對收益將會產生於一季度，相對收益則可能在其后產生。明年收益率達到10%-15%將是相當不錯的戰績。行業方面，我們推薦傳統的大眾消費、醫療、環保、資訊，成長類的光伏和LED，資源品價格放開相關的公共服務、天然氣產業鏈，及部分產能收縮的化工行業。行業機會詳見年度行業規則《結構周期與多元消費》。