桂浩明：造成滬港通北熱南冷的真正原因

 桂浩明 申銀萬國證券研究所首席分析師（資料股）

    作為2014年金融創新的重頭戲，滬港通開通還不滿兩個月，現在要全面評價顯然還為時太早。不過，這並不妨礙我們對滬港通運行以來一些出乎意料的交易特點作些梳理。

與不少人認為的滬港通一開，資金會大量涌入，每天交易額度都被“秒殺”的預期不同，滬港通開設初期，交易很難說是活躍的，除了第一天通過港交所北上購買上交所股票的額度被用完以外，其他交易日的額度並不緊張，特別通過上交所南下購買港交所股票的資金相當有限，多數時間80%以上的額度都處於閑置狀態。對此，有些人解釋說，滬港通作為一種交易制度安排，其影響是逐步體現的，具有“慢熱”的特點。還有，內地投資者對於香港股市還並不很熟悉，尤其像t+0回轉交易，沒有漲跌停板限制等交易手段都不習慣，反過來境外資金對於估值較低的滬市藍籌股需求則比較大。也有市場分析認為，投資者尤其是機構投資者，投資於新市場時會采取較為審慎態度，在考慮參與新市場前可能需要盡職審查及風險評估，也需要時間認識對方市場和相關股票。部分機構投資者，也可能需要更改投資組合設定才可投資新市場。

這些判斷固然都有一定道理，但似乎都沒能說到點上。在滬港通開通一個月以后，北上資金規模逐漸增加，可是“北熱南冷”的失衡局面卻更嚴重了。資金有呈現單向流動之勢。而更大的問題在於，很多業內研究人員都認為，隨著兩地市場的互聯互通，滬港股票估值水平將會趨於一致，價差將會被抹平。但現實情況卻恰恰相反，價差反而被拉大了。

需要說明的是，此間價差的拉大與原先的狀況相比，是反向運行的。在滬港通開通前，不少大盤藍籌公司在上交所上市的a股，價格要低於在港交所上市的h股，因此聽說要開啟滬港通了，市場各方都認為a股會漲，從而縮小與h股的距離。事實上那段時間a股也確實上漲，不但抹平了與h股的價差，反而形成了超越，現在那些a股的價格普遍大大高於h股。而此前機構看好的港股稀缺標的港交所（00388，hk）以及博~彩股則幾乎從未出現在活躍股名單中。也就是在這種市況下，市場上沒有出現大量境內資金南下去買較為便宜的h股，相反卻是境外資金競相北上來買相對價格較高的a股。如果說，在滬港通開通之初，對這種北上資金多於南下資金的現象，還能從價值投資的角度來解釋的話，那么現在再這樣說就顯然已毫無說服力了。

其實，導致這種狀況出現的根本原因就在於，近兩個多月來，滬港市場格局發生了很大變化，起初應該說兩市走勢還較為均衡，但自11月下旬以來，滬市的行情要顯著強於香港市場，而且那些走得好的股票，大多數都是大盤藍籌股，因此所形成的財富效應，也就特別能吸引包括通過滬港通渠道進入的海外資金。當然，也有數據顯示，的確有境內資金繞道香港，利用當地低廉的資金成本優勢融資，這就加大了滬港通中北上資金的規模。不過應該說大部分北上資金，還是有著真實海外背景的，這也符合資金的逐利特征。

看得出，在滬港通中之所以會出現“北熱南冷”的局面，最根本的原因還在於兩地市場在走勢上的差異，哪里行情好，資金就會流向哪個市場，顯然股市上漲比低估值的吸引力要大得多。從這個角度說，滬港通所形成的互聯互通效果，更多還是為資金選擇合適的投資標的提供方便，而不是簡單抹平兩地之間的價差。這究竟是長期現象還只是短期表現，也許還可以深入研究，但不管怎么說，這種局面理該得到高度重視。

隨著滬港通的順利運行，開設深港通也被提到了議事日程。最新訊息是，深交所與香港聯交所正在研究深港通方案。有人說，鑒於港交所交易的中小盤股估值要比深交所低，因此深港通開啟后可能會出現資金從深市撤離轉而抄港股的現象，這可能嗎？也許滬港通近兩個月來的實踐已提供了某種借鑒。投資人盡可據此來做出具體分析，避免再次出現集體誤判。（上證博客：桂浩明）