海通策略：中期而言熊市已結束 存量資金震盪博弈

海通證券(600837,股吧)最新研報表示，從宏觀角度看趨勢，中期而言，熊市已結束。

核心結論：宏觀視角看趨勢：中期而言，熊市已結束，進入存量資金博弈的震盪市，類似丘陵地帶。短期而言，創新和改革望推高風險偏好，爬山坡階段。產業角度看結構：產業演變十年一片天，經歷消費制造和工業制造後，目前步入智能制造時代。震盪市業績為王，穩定增長如食品飲料、家電，高成長如新能源智能汽車、電子制造等智能制造和體育娛樂等新興消費，主題如國企改革。

步入丘陵地帶

——2016年中期A股投資策略

2016年股市開局不利，經歷四次熔斷，上證綜指快速下跌至2638點。自2015年6月5178點以來，股市經歷了三次大幅下跌，累計跌幅49%。市場前景到底如何？從宏觀和產業周期角度分析，我們認為，A股熊市主跌浪已經結束，中期步入存量博弈的震盪市。震盪市中也會有波動，市場更像是進入起起伏伏的丘陵地帶。1月底2638點《A股見底了嗎？-20160128》中我們堅定樂觀，《什麼時候賣？-20160418》提出反彈已近尾聲。展望下半年市場仍處於丘陵地帶，短期有望爬小山坡。

1 宏觀視角看趨勢：震盪蓄勢

1.1 A股經歷了五輪牛、熊、震盪

回顧A股歷史，震盪市最長，熊市最短。如果將市場單邊上漲定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區間波動定義為震盪市。1991年1月到2016年1月總共301個月，其中牛市有115個月，占比38%，熊市有58個月，占比19%；震盪市有128個月，時間占比43%。1991年以來A股走勢，基本上是「牛市-熊市-震盪市」不斷交替的過程。

91年來A股經歷了五輪「牛市-熊市-震盪市」交替。第一輪牛市是1991/1-1993/2，指數從128點漲至1558點，隨後在1993/2-1994/7進入熊市，上證綜指從1500點跌至334點，指數跌幅78%。1994/10-1996/1月上證綜指在512點-773點持續了15個月窄幅波動。第二輪牛市是1996/1-2001/6(中間包含了1997/5-1999/5持續24個月的高位震盪)，2001年6月12日《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》正式發布，在國有股減持的利空壓力下市場進入熊市，2001/6-2002/1上證綜指從2245點跌至1339點，跌幅40%。熊市之後，2002/1至2005/3上證綜指持續38個月的區間波動，2005/3-2005/6市場從1328點跌至998點，市場尾部殺跌源於市場擔憂股權分置改革後全流通的沖擊。第三輪牛市是2005/6-2007/10,2007/10-2008/10上證綜指從6124點跌至1664點，跌幅達71%，這次市場暴跌之後沒有經歷底部的震盪階段，而是直接從08年底開始快速上漲。第四輪牛市是2008/10-2009/8，指數10個月漲幅85%。2009/8之後，宏觀政策從寬松轉向中性，經濟增長持續回升，市場在2009/8-2011/4期間高位震盪。2011/4之後，貨幣政策進一步收緊，伴隨經濟下行，在2011/4-2012/1期間上證指數從3067點跌至2132點，跌幅30%。熊市之後，在2012/1-2014/7期間指數持續30個月在1849-2444點上下波動。從A股歷史表現來看，除2007/10-2008/10這次熊市以外，其他三次熊市之後市場都會經歷一個漫長的震盪築底過程(15個月-30個月)，市場需要經過充分的休整蓄勢之後才能夠重新迎來新一輪牛市。從2014/7-2015/6，第五輪牛市已經過去，經歷了2015/6-2016/1期間的三輪大跌之後，我們判斷熊市的主跌浪已經過去，市場將進入震盪階段。

牛熊市發生在宏觀面劇烈波動的背景下。我們曾在《海內外牛市基因探秘1-4》總結過二戰後美、英、德、日、香港、台灣、A股等歷史，利率下行或低位是牛市必要條件，盈利改善也是牛市的重要條件之一，此外由於制度建設等會推升風險偏好，助推牛市。重點總結1991年以來A股經歷的「牛市-熊市-震盪市」，牛市、熊市往往伴隨着宏觀基本面的劇烈變化，牛市中流動性和經濟基本面至少有一個明顯改善，而熊市中兩個因素至少有一個明顯惡化。1991年以來五次牛市，其中四輪牛市(1991/1-1993/2、1996/1-2001/6、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6)都伴隨明顯的流動性改善，牛市期間利率下移，貨幣政策寬松。2005/6-2007/10的牛市過程雖然利率沒有下移，但M1仍然持續高增長，2006、2007年M1同比增速分別達到17.5%、 21%，貨幣環境仍然寬松，同時經濟基本面持續向好，兩方面共同驅動了2007年的牛市。除了經濟基本面和流動性以外，改革、技術進步等因素也會在牛市過程中提升市場風險偏好。而熊市階段，則往往是戴維斯雙殺，流動性收緊和經濟基本面下行都是引發市場大跌的主要因素，表現為企業盈利和估值的共同下行。回顧91年以來的熊市，基本都處於利率上升，或利率高位時期，並且每次熊市都伴隨着M1同比增速回落，以及企業凈利潤增速和ROE水平的回落。

流動性環境偏中性。從2014年11月以來，央行貨幣政策持續偏寬松，共有5次降准、6次降息，在寬松的貨幣環境下資金利率快速下行，10年期國債收益率在2016年1月最低曾降至2.72%，已經接近08年金融危機時期十年期國債收益率的最低水平。進入16年以來，物價水平開始回升，16年4月CPI同比增速回升至2.3%，PPI同比降幅也持續縮窄，同時地產、商品市場等領域開始出現價格過快上漲的問題，在這種情況下，利率進一步大幅下降的空間有限。但目前的物價回升趨勢也不足以引發貨幣政策收緊，未來利率上下波動空間都有限，流動性環境偏中性。

2.1 回顧歷史：產業演變十年一片天

2010年以來：智能制造時代，前半段智能手機鏈。2007年1月9日，苹果發布第一代智能手機iphone，08年10月22日搭載Andriod系統的HTC G1發布，智能手機終端開始普及，苹果、谷歌兩大巨頭帶領全球開啟新一輪的創新周期。09年1月7日，工信部為中國移動、中國電信和中國聯通發放3G牌照，中國正式進入3G時代，移動互聯的浪潮開始席卷中國，中國成為此輪創新周期重要的跟隨者。中國進入3G時代後，3G滲透率快速提高，移動網民數量大幅增加，以移動互聯為代表的新技術在中國迅速生根發芽。由於中國擁有龐大的人口基數、廣大的網民用戶，加上中國政策的強力支持，在中國的這片土壤上誕生了BAT等互聯網巨頭。隨着新技術的滲透運用，2012年11月中共十八大召開，全社會對改革轉型預期大增，行情就此點燃，創業板指開始走牛，TMT是其中主角。在此輪全球創新周期中，正好伴隨着人們收入水平的再一次提升，居民消費開始從實物消費走向服務消費，我國步入了服務業崛起的時代。而此時，進入消費高峰期的為80後、90後人群，他們更加追求生活品質、注重服務體驗，推動了大量新型消費服務需求產生，這類新型消費需求將更好帶動創新周期中新興行業的發展。12年至15年中的牛市以智能手機產業鏈和新興服務業為代表，是十年周期中的第一次爆發。

創新革命蓄勢待發，智能制造引領潮流。2010s年代，是全球創新的時代，2009年美國發布創新新戰略1.0，隨後以智能手機移動互聯為代表的新興產業席卷了全球，帶動了全球一輪創新高潮。2013年德國提出了「工業4.0」的戰略計劃；2015年美國發布創新新戰略2.0，重點提出了智能制造、先進汽車、計算機新領域等創新方向；我國在2015年同樣提出了《中國制造2025》戰略規劃，2016年6月召開的全國科技創新大會中習主席強調創新的重要位置和創新成果轉化問題，新一輪科技革命蓄勢待發。未來的1-2年內新的技術有可能再度爆發一輪創新高潮，而最具可能的方向則是智能制造領域，如以特斯拉為代表的智能汽車、VR、智能家居等。智能制造強調網絡化、數字化、自動化、集成化和智能化，這與以電動化、智能化、共享化為代表的汽車新科技與之不謀而合，智能汽車將帶動諸如人工智能、計算機視覺、先進傳感器，如雷達、激光雷達、GPS、以及通信等行業快速發展。據麥肯錫預測，到2025年，無人駕駛汽車對全球經濟的影響高達1.9萬億美元。此外，虛擬現實、智能家居等均是互聯技術的一次升級，它將實現人與人更深層次的連接，人與物更便捷的交互。

3.1 步入丘陵地帶，存量資金博弈

市場進入震盪階段，存量博弈。根據上文分析，宏觀和產業角度看，6-12個月的中期而言，股市進入震盪格局，類似12年初到14年中。上證綜指從2000點到5178點的單邊上漲牛市結束，從5178點跌至2638點，熊市主跌浪也已經過去。《A股見底了嗎？-20160128》中我們分析指出，考慮廣譜利率降幅30-40%，只要基本面不明顯惡化，2016年2638點類似於2014年2000點。《借鑒資金進出史：重回存量博弈市-20160421》中我們回顧分析了過去幾年股市，市場漲跌伴隨着資金的流入流出。從投資者結構角度出發，可以把資金流入歸為四個方面：散戶資金(銀證轉賬)、槓杆資金(融資余額)、機構資金(基金、保險等)、海外資金(滬港通等)。資金流出可以跟蹤三個方面：股市融資(IPO和再融資)、交易費用(印花稅和交易傭金)、產業資本凈減持。14年下半年在改革預期升溫和利率下行的催化下，市場開始進入增量資金牛市，11月21日降息的刺激下，資金進一步加速入市，凈流入規模從2000億放大到4000億左右。資金入市最瘋狂階段出現在15年3月之後，每月資金凈流入都在1萬億以上。15年6月股市大跌後資金大量流出，10月隨着行情反彈資金有短暫的流入，11月和12月資金小幅流出，16年初的再次暴跌使得1月資金流出額升至2719億。從2月份開始資金流入流出逐漸穩定，市場又重新回到存量資金博弈，類似12年-14年中。

震盪市波動源於風險偏好，擇時需逆向思維。回顧12-14年中震盪市史，股市上下波動更多體現為政策、事件影響風險偏好。1月底2638點時《A股見底了嗎？-20160128》中我們樂觀源於國內外政策暖推升風險偏好，4月18日《什麼時候賣？》轉向謹慎的邏輯是判斷政策最好時刻過去、反彈時空已可觀。存量博弈的市場，需重視行為金融學，在市場預期高度一致時要敢於向反方向思考。今年2月25日和4月15日我們做了兩次問卷調查，2月25日問卷調查顯示大部分投資者認為市場會繼續下跌至2400點，而4月15日問卷調查顯示65%的投資者認為反彈會繼續，實際結果均大相徑庭。從市場情緒看，過去幾次震盪市反彈之前換手率通常會萎縮到150-200%，交易量會萎縮到之前高點的30%左右，反彈高點的成交量和換手率比前期低點上升200-400%。而目前A股每日成交量在400億股左右，為去年四季度反彈成交量高點的40%，為今年4月份反彈成交量高點的58%，日均年化換手率為200%左右，市場情緒處於較低水平。

震盪市業績為王，白馬成長為底倉，高成長做波段。《股市，到底掙什麼錢——以美國80年歷史為鑒-20160524》中我們分析國內外歷史發現，股價長期上漲主要靠盈利驅動。1929年至今標普500指數、EPS年復合增速分別為5.2%、5.1%，PE仍為19倍。2000年至今上證指數、EPS年復合增速分別為4.4%、11.5%，PE從43倍跌至16倍。A股牛熊市漲跌90%來自估值波動，而震盪市中估值下移、盈利支撐股價。中期而言，步入震盪市，業績為王。回顧2011年來市場風格變化，11年單邊熊市，20倍以下PE的價值藍籌股占優，12年弱勢震盪，20-30倍PE的白馬成長股占優，13年中小創走牛，30-50倍PE的高成長股占優，14年至15年中全面牛市，50倍以上PE的概念成長股占優，15年中至16年1月底再次走熊，價值藍籌重新占優，目前的震盪市，白馬成長股望重新占優。14年開始機構就經歷了賣白馬成長、買概念成長的調倉過程，白馬成長股中機構持股比例從13年底的21.9%降至16Q1的11.4%。結構上，存量博弈的震盪市中建議以20-30倍PE的白馬成長股為底倉持有，30-50倍PE的高成長股波段操作。20-30倍PE的白馬成長類代表性行業如食品飲料、家電等，兩行業16Q1凈利潤增速分別為12.4%、 15.2%，目前PE(TTM，整體法)分別為28、 21倍；高PE類公司在景氣度較高的領域里精選，如代表智能制造的新能源/智能汽車鏈，代表新興消費的體育娛樂等。

智能制造領域，看好景氣向上的新能源汽車、電子制造等。我國新能源汽車行業處於起步期，補貼、牌照、充電、路權多維政策疊加，市場培育初見成效，據中汽協統計，2015年新能源汽車銷量同比大幅增長3.4倍至33萬輛，上中下游供需關系偏緊，企業盈利大超市場預期。16年查騙補事件過後政策目標逐步厘清，銷量有望繼續大漲，預計全年銷量70萬輛，龍頭將獲得市場份額和盈利再擴張。此外電動汽車集動力性、智能化、科技感、環保理念於一體，未來想象空間大。從估值與盈利角度看，目前新能源汽車產業鏈是成長板塊中估值與盈利匹配度最好的標的，在震盪市中尤其稀缺，詳見《「新」能源，「新」汽車——策略對話行業系列(3)-201605024》。電子制造方面，智能手機終端方向可重點關注以OLED、3D曲面玻璃、雙攝像頭、無線充電技術為代表的功能創新與外觀創新方向，他們將成為未來新手機的標配，有望強勢滲透。汽車電子、VR有望接力智能手機，引領電子行業下一個創新周期，孕育巨量的投資機會：(1)汽車從功能性向智能化的發展過程，電子化程度會越來越高，汽車電子是電子產業投資的下一個大金礦；(2)三大VR頭顯體驗超預期、訂單火爆，2020年VR硬件市場規模有望接近千億美元。

新興消費領域，體育娛樂的需求爆發。過去十幾年中國工業化加速的背景是，人口年齡平均數位於30-40歲，70後是消費主力軍，主要購買地產、汽車類耐用品。現在，85後、90後進入消費高峰期，新一代消費群體對體育、娛樂等需求更高。房地產銷售面積2013年見頂後，新興消費進步快速增長期。體育改革不斷深化，4 月11 日發改委牽頭下發《中國足球中長期發展規劃(2016—2050 年)》，提出到2050年實現足球一流強國的目標。5 月5 日國家體育總局發布《體育發展「十三五」規劃》，力求在體育改革創新、全民健身、競技體育、冬奧會籌辦、體育產業等重點領域取得新突破。15年9月中超聯賽版權賣出5年80億的天價，15年11月廣州恆大俱樂部亞冠決賽單場門票收入超2億。今年又逢體育賽事大年，6月10日法國歐洲杯開賽，8月6日里約熱內盧奧運會開幕，未來體育主題催化劑不斷。影視傳媒方面，除了各類影視劇、網絡劇、綜藝節目的火爆以外，近幾年我國的國產電影票房同樣屢創新高， 2010年票房冠軍《讓子彈飛》票房6.6億，2012年的票房冠軍《泰囧》票房收入達到12.4億，2015年的《捉妖記》票房23.8億、2016年《美人魚》再創33.9億的記錄。2015年我國城市票房收入同比增速達48.6%，遠高於同期城市人均消費支出同比增速的7.1%。

資產證券化窪地：軍工行業。資產注入投資機會中，國企改革與軍改共振的軍工行業最值得關注。目前我國十大軍工集團資產證券化率僅30%，相比國外70-80%水平有大幅提升空間。軍工科研院所改制不斷推進，院所改制總體指導方案和配套政策有望於今年落地，輕資產高利潤的科研院所或其下屬經營性資產有望注入上市公司，提升企業核心競爭力。隨國企改革和科研院所改制的持續推進和深化，軍工板塊資產注入將進入密集兌現階段。

風險因素：海外金融市場波動，經濟增長失速，政策調控市場超預期。

附錄：近期策略觀點

1、《言必熊市，真如此嗎？-20160616》：對比歷史，本輪熊市下跌的時間和空間已經充分，1月底以來持續四個月有賺錢效應，說明市場已經走出單邊下跌熊市。除了牛熊，市場還有震盪市狀態。當前的流動性環境和增長盈利背景，符合震盪市特征，場內資金已經穩定，存量博弈。震盪市運動戰應對，短期保持多頭思維。結構比擇時更重要，白馬成長為底倉，如食品飲料、家電等，高成長做波段，如新能源汽車/智能汽車、電子制造。

2、《中國式去產能去槓杆時，增長和盈利L形——以1990年代末為例-20160607》：2016年與1998年有相同的境遇：GDP增速連續幾年回落，企業產能過剩、槓杆高企。1990年代末，去產能時財政積極，政府和地產投資增長對沖民間投資下降，去槓杆時貨幣偏松，政府加槓杆和債轉股化解企業高槓杆。此階段經濟增長和企業盈利L形震盪築底，2001年後隨着出口和地產產業鏈爆發走向U形。

3、《重啟多頭思維-20160605》：維持5月31日《多用多頭思維思考市場》觀點：短期樂觀、中期維持震盪市判斷。尊重市場，前期利空跌不動、現在小利好大漲，說明多空力量已變化。反彈主邏輯可能是創新預期升溫，習總在全國科創大會上提出建設世界科技強國。調查問卷顯示投資者信心不足，美國6月加息概率下降有助改善情緒。20-30倍PE白馬成長股為底倉，30-50倍高成長股做波段，如新能源/智能汽車、體育娛樂等。

4、《「新」能源，「新」汽車——策略對話行業系列(3)-20160525》：新能源汽車景氣高，15年銷量同比增3.4倍，個人市場已啟動，預計未來5年CAGR約50%。中國市場廣闊、產業鏈完整，15年銷量占全球60%，重視特斯拉產業鏈。6Q1基金重倉中該產業鏈占4.3%，14年高點為7.2%。成長板塊中估值盈利匹配度更好。可能超預期：智能交通的核心。潛在風險：行業政策變化、市場波動。

5、《股市，到底掙什麼錢——以美國80年歷史為鑒-20160524》：股價長期上漲靠盈利。1929年至今標普500指數、EPS年復合增速分別為5.2%、5.1%，PE仍為19倍。2000年至今上證指數、EPS年復合增速分別為4.4%、11.5%，PE從43倍跌至16倍。美股牛市漲幅60%來自盈利，A股牛熊市漲跌90%來自估值波動。震盪市靠盈利支撐，估值下移。當前為存量博弈的震盪市，業績為王，精選白馬。

6、《給A股體檢：玩家結構、交易特征、籌碼分布-20160517》：玩家結構：散戶持有自由流通市值占一半，機構23%、國家隊6%，機構中絕對收益與相對收益規模比16:10。交易特征：散戶貢獻約85%的交易量，機構12%，16年來年化換手率主板262%、創業板797%、散戶1157%，15年為此2倍左右。籌碼分布：基金偏愛新興行業，保險和QFII更愛金融等藍籌，國家隊喜好中字頭藍籌。

7、《白酒，香在哪里？——策略對話行業系列(1)-20160505》：白酒相對收益凸顯，市場關注提高，目前市場關心三個問題。基本面是否反轉？從收入、利潤、銷量、價格方面看，行業接近巔峰時期，溫和反轉趨勢確立。為什麼目前對白酒的關注度提高？震盪市業績為王，白酒凈利回升引關注；近期通脹升溫，白酒等下游消費品受追捧。當下對白酒的認知度如何？基金持倉低，有增配需求；估值較低，安全邊際高

8、《什麼時候賣？-20160417》：1月底-2月底堅守2600-2700點是底部區域，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，核心邏輯是政策暖、風險偏好上升。對比歷史上中級反彈，行情已過大半，跟蹤政策、情緒、技術指標。27日美聯儲會議釋放的加息節奏很重要。反轉暫難，全年仍是震盪市、運動戰，短期且行且珍惜，持有高彈性品種，如新能源汽車、娛樂體育、券商、軍工，未來穩健時選消費品，如養殖鏈、白酒、中藥。

9、《十年一片天：產業周期跨越股市牛熊-20160225》：回顧26年A股歷史，十年一次產業更替，不同時期，代表行業不同，產業周期可跨越牛熊，股市上漲和震盪期主導行業占優。90s收入提高帶來消費爆發，百貨家電主導；00s中國入世、地產需求旺盛，出口地產主導；10s全球創新來襲，TMT、新興服務主導。產業周期結束的信號如家電普及、地產需求降溫等，如今的創新周期，靜待新技術新產品迭代推進。

9、《A股見底了嗎？-20160128》：2014年上證綜指2000點是多年震盪築底的結果，是市場自然底。現在對比當時，十年期國債利率等廣譜利率利率降幅30-40%，主板業績僅微幅增長，靜態看，2016年2638點=2014年2000點。動態看，市場企穩需要消除投資者對增長下行的擔憂，關注宏觀政策在穩增長與和去產能間的動態調整。