溫天納：A股與經濟脫鈎 真難玩

資深投資銀行家溫天納撰文指出，A股真難玩，別國的股市是「經濟寒暑表」，但內地股市卻與經濟脫鈎，讓人困惑。綜觀市場環境，目前支撐A股的因素，包括是會否被納入MSCI、「深港通」、美元加息減慢及新興市場面臨的匯率波動減弱等等，看似均與實體經濟關系不大。這篇文章具有一定的借鑒意義。這篇文章具有一定的借鑒意義。

面對周期領導更替

A股難玩的原因眾多，筆者於6月《信報月刊》也有分享觀點，其中一點涉及非經濟因素對市場及估值產生極大的干擾影響。由於政策原因，A股目前的估值基礎差不多完全不按市場化為本，非市場化因素全面沖擊估值系統。

在目前國家體制下，很多國企甚至民企均采用任期制，產生了微妙的政治周期效應。跟隨國家做法，一般一屆任期為5年，頭3年面臨的是新領導層上任，雄心勃勃積極開拓創新，市場充滿了期望，從風險偏好角度而言，大家的容忍度較高。若天時地利人和配合，碰上全球經濟及創新周期的大風潮，股市就會出現大牛市。

然而，後兩年往往面臨整頓開放所帶來的一系列後遺症，調控、規范、加強管理，甚至要為未來的逆周期做好准備，首要求穩防亂，期間各種創新改革難免受到抑制。整體感覺猶如跨一步、縮半步。

長期投資者希望透過研究產業和公司分析，獲取收益；但面對眾多摸不透的政策、政治干擾，根本無從掌握，一系列系統性風險影響巨大，導致收益難以估計，缺乏延續性。不少投資經理天天面對着如何收窄投資虧損、公司清盤等壓力，根本無法做好長期投資的規劃。

內地監管政策變化甚大，過去幾年亦存在推倒重來的案例。由於監管機構擁有話語權，政策導向與市場發展不少時候均出現分歧，導致監管與市場博弈當中很多時候，政府也會出錯牌，年初的「熔斷」機制其後就被證明為誤點；然而，監管機構可隨時制訂新的政策，或取消舊的政策。這些繁重的政策分析工作，傷透投資經理的腦筋。

創新周期、監管治理問題、政治及管理層更替周期，亦導致市場系統性風險大增。政策過幾年推倒重來，內地產業政策的變化也極大，企業難以規劃未來5年的變化，更何況是未來10年、20年規劃？

2014至2015年國家曾推動不少政策，不到兩年，政策就出現逆轉，不少概念更被視為歷史殘跡。內地運行雙軌的「計劃經濟」及「市場經濟」，但兩種體制導致國有企業和民營企業之爭。

政策逆轉難作規劃

改革帶來巨大活力，但也帶來不少亂象和不健康的情況，沖擊原有傳統體系， 導致傳統經濟領域的不滿。在傳統勢力的反撲下，開放政策出現收縮，走往另外一個極端。從全面鼓勵創新走向全面收縮調控，甚至是「全面暫停」，最終國營經濟重新取回利益。

現在來看，若干產業被叫停，主要還是涉及政策國情周期「一放就亂，一收就死」，產業胡亂發展，其後面臨整頓，整頓後將面對更加嚴格的監管。

證券市場政策的變化也不少，過去數月出現了不少突變的情況及傳聞。內地正處於經濟結構轉型階段，作為資源配置的重要工具──股市，投資者只會支持賺錢的理念；若投資者不支持，企業便無法在股市融資，要回歸傳統的銀行借貸。

內地經濟從工業邁向服務業轉型，亦從以往銀行為主的間接融資模式，轉為以股票為主的直接融資方式。在工業化的年代，投資需要資金，所以信貸是主要融資工具；在服務業的新時代，發展以人為本，必須配套合適的激勵機制，股權融資早已發展成為最佳的融資方式。

股市需要發揮融資及價值發現的功能，資本追求利潤，這就是商業的核心動力，沒有「投機」就沒有「投資」，不能麻木把資金趕回工業或實業。正因市場中有大量的套利資金存在，才可促使嚴重被低估的中概股得以價值回歸，讓高估的A股得以理性回落。（文章來源：hkej）

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