A股成經濟抽血機 地方債置換後或再現牛市

編者按：6月15日就要來了，這看似平常的一天對A股投資者來說卻意味深遠。一年前的那天，上證指數在觸及近9年來的高點5178.19點之後掉頭向下，並引發融資盤崩塌，股災由此開始！！！整整一年，市場先是急跌，接着再慢慢陰跌。回頭看，上證指數和深證成指跌幅均超過43%，個股腰斬不計其數，很多股票甚至跌超70%；大量投資者投資者虧損嚴重，一些明星人物鋃鐺入獄。

因此，和訊網特別推出股災一周年報道，對這一年A股浮沉進行梳理和總結，並對未來市場走勢進行分析。

對於股市與經濟增長之間的關系，研究者持有兩種不同的觀點。一些經濟學家認為，股票市場與經濟增長存在着較強的相關性，股市就是國民經濟的「晴雨表」。另一種觀點則表示，股市與經濟增長之間並無明顯的關聯，特別是那些證券市場不規范、市場體制不健全的發展中國家，高度市場化的股市對經濟增長作用有限。

缺乏實體經濟支撐股市泡沫難持久

有媒體報道稱，中國股市出現暴漲暴跌的異常波動，流動性過剩、槓杆失控、輿論誤導、過度投機、監管失誤等諸多因素導致2014年7月之後股市上漲嚴重脫離經濟面是根本原因。清查配資誘發股市下跌後，槓杆資金連鎖爆倉，部分機構投資者借勢大舉做空等因素導致市場信心崩潰又加劇了市場的下行壓力。

「事實上，股災不但引發了國內投資者的恐慌，還引發了國外對中國經濟的普遍看淡。2016年3月2日，三大國際信用評級機構之一的穆迪將中國主權信用評級展望從『穩定』下調至『負面』，次日又將多家中國企業和金融機構評級下調至負面。3月31日，標普也步其後塵，下調中國和香港特別行政區評級。」對外經濟貿易大學教授李長安(博客,微博)表示。

李長安認為，股市的背後是由許許多多企業作為支撐，股市不行了，企業必定會受到沖擊；而企業又是國民經濟的基本細胞，如果企業不行了，宏觀經濟豈能獨善其身。

但需要指出的是，中國股市難以成為國民經濟的「晴雨表」，倒是經常成了其「反向指標」。典型的證據當屬，2007年10月後，中國股市經歷長達7年的熊市，上證綜指一度從最高的6124點跌至最低的1664點，跌幅超過70%，但此期間GDP的平均增速卻達到9%左右。而在2014年7月至2015年6月近一年的牛市中，GDP增速依然是下滑不止。

從機制上看，股市上漲影響經濟增長主要通過三種途徑。一是能加大資本市場的流動性，拓寬企業的融資渠道，進而增強企業的投資需求。二是股市上漲的財富效應能夠增加股民的消費需求。三是股市上漲還有助於增加政府稅收，增強政府投資的引導作用。

由於體制機制的約束，股市要發揮「穩增長」的功能，並不是一件水到渠成的事情。李長安表示，如果不盡快暢通股市與實體經濟之間的反哺渠道，極有可能適得其反，不但不能助力實體經濟，反而變成實體經濟發展的「抽血機」。而更危險的是，缺乏實體經濟支撐的股市泡沫難以持久，一旦破滅所帶來的破壞性將對整個國民經濟發展帶來巨大沖擊。

保債啟股更符合供給側改革要求

據均衡博弈公共研究報告顯示，央行曾希望通過啟動股市，在國內債務難以繼續擴張、社會整體信用收縮的當下，通過股市的直接融資為企業補充資本和流動性，服務於國內經濟改革與發展；當匯率貶值時，利用股市上漲帶來的賺錢效應，對沖資本外逃的壓力；同時為參與國內產能出清、國企改革及兼並重組的資本提供退出通道，助力供給側改革的推進；為注冊制的順利啟動提供保障，實現股市擴容，為人民幣國際化提供更大的基礎資產池。

而從更長的久期來看，保債、啟股、貶匯、壓房的改革設計邏輯更加符合中國供給側改革、經濟轉型升級的要求。不過，由於今年年初匯股聯動雙殺（當然熔斷機制的貢獻也不可小覷）後，對債市穩定造成了巨大沖擊，形成了匯貶預期、股跌現實以及債憂、房降的風險傳導鏈條。

均衡博弈公共研究表示，為應對匯貶、股跌、債憂、房降的風險，2月份以來，央行不得不將操作策略調整為穩匯（同時輔以資本管制，三元悖論/蒙代爾不可能三角）、托房（2月2日的地產新政以及15年的系列政策）、保債、啟股的政策修正邏輯。

去年，由於銀行壞賬率的迅速攀升及利潤的大幅下滑，債務置換規模的攀升，銀行和地方政府之間的博弈進一步升級。為降低債市僵局對實體與金融機構的沖擊、導致系統性風險爆發，均衡博弈公共研究認為，央行首當其沖是穩定匯率，否則匯率貶值、資本外逃的持續，會進一步造成商業銀行的流動性趨緊，會進一步降低商業銀行的置換意願，不利於地方債置換的推進。

其次，債務的信用背書是資產，債務債置換完之前，資產的價格需要穩定，否則資產負債表難以支撐。本輪刺激銷量、穩定房價的地產新政是為避免國內債務風險蔓延，而采取的臨時性對沖措施。

再次，在匯率穩定、國內流動性充裕，房地產市場在政策空間下以價換量的局面打開，商業銀行債務置換的意願方能提升，置換方能推進，債務風險方能平滑過渡。

最後，人民幣國際化的推進，國內資產參與到國際資產池中進行比價，已不可避免。從全球股市的資產池比價中看，滬深300的低估值對流動性的吸引力遠強於地產與債市，暫時不需要過多的扶持。為規避債市所帶來的系統性風險，流動性不能先入股市，必須先入債市，注冊制的推進及A股的新一輪行情有可能被階段性延後。

而當債務置換完成、債務風險得以平緩施放，二三線城市地產市場以價換量局面打開，人民幣脫鈎美元、匯率貶值戰略重啟，爆發系統性金融風險的警報才有可能被解除。「屆時，利用股市與實體經濟之間多元化的通道，重新塑造流動性陷阱下的實體回流路徑，通過股市提升風險偏好、完成信用擴張，有望成為決策層再次思考和工作的重點。」均衡博弈公共研究表示。