中國經濟尋找平衡：各方改革步伐加快

一年期存貸款利率將再度下調，存款利率上限可能被提升到基準利率的1.3倍。

由於投資限制依然存在，GDP增長將放緩，但仍能保持7%有序增長。預計中國人民銀行把存款準備金率下調100點子，緩解經濟增長放緩壓力。

房市緊縮政策放寬，房產交易上升。

各方面改革都將加快步伐。

限制貨幣量化寬鬆政策

人民銀行最近降息旨在多管齊下規範市場：加快利率自由化，減輕產業債務負擔，溫和促進樓市和經濟發展。

最近的降息是一次不均衡降息，金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。2012年7月份也曾有過一次降息，事實證明金融機構間的競爭會抬高存款利率至最高的門檻。較之2012年，這次降息的不同是將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。降息后，銀行一年期存款利率可提供高達3.3%（2.75% x 1.2 = 3.3%）。

另一方面，貸款利率在很大程度上由市場決定。2014年底第三季度末，銀行平均貸款率為7.33%，比第二季度高0.7個百分點，明顯高於一年期貸款6%的基準利率（最近降息之前利率）。此次降息能夠減輕一些公司的償債壓力。中國銀監會數據顯示，2014年第三季度，不良貸款記錄（NPLs）增加了10%，達7660億人民幣，是自2005年來最大的增幅。從房地產開發商到鋼鐵企業，都背著一身債務。降息后，已借出貸款會參考基準利率默認降低，但銀行有權利設定新貸款的利率。為保持凈息差，銀行可能僅會對貸款利率稍作調整。

一次降息對經濟增長的影響有限，但不宜過早斷定降息周期已展開各類其他政策紛紛出臺，旨在共同促進市場的發展。在中國，銀行的貸存比率（LDR）要低於75%，為提升銀行放貸能力，銀監會已宣布將嚴格細分貸款種類，下放貸款權利。支援小企業和農戶的央行再貸款項目可不受存貸比率的限制。支援農業的債券投資貸款，國際金融組織資金或外國政府資助也可不受存貸比率限制。同時，個人或企業持有的存款單可算作存款，擁有一年及以上的外資銀行海外母公司的存款也可算作本國存款。

2015年中國仍將奉行審慎的宏觀經濟管理政策。以往靠信貸支撐的經濟增長使得中國的信貸總額占到國內GDP的近200%（圖1）。貨幣政策的松綁可能會有所規限，如果未來繼續降息，很可能會被利率自由化所抵消。央行十一月下旬擬定的50萬元存款保險計劃草案並非空穴來風。預計明年一年期存貸款利率還會有所下降，與存款利率上限提升到基準利率的1.3倍相輔相成。存款基準金率預期下降100點子，以減輕經濟放緩的影響。

圖1：信貸總額與國內GDP百分比?

個人消費勢頭強勁

中國網絡銷售發展如日中天。今年前9個月，在線零售額同比增長50%，相比同期線下零售額只增長12%。尤其是阿里巴巴推出“雙十一光棍節”后，單日銷售額達到571億人民幣，比去年增長62%。

以上現象說明了個人消費的幾個事實。首先，網購日益普及，在民眾中十分流行，而官方的零售業銷售額數據並沒有包含線上銷售，因此並不能完全說明中國零售業的發展態勢。今年前9個月網上銷售總額達18，238億人民幣，是社會消費品零售總額的近10%。

第二，經濟放緩似乎並未影響消費者信心。這可能是由緊俏的勞動力市場狀況所致。據調查，盡管經濟發展放緩，今年前8個月，31個中國大中城市失業率僅為5%。此外，網絡購物的價格比實體店要便宜，更能吸引消費者。

樓市成交持穩反彈

9月30日，中國人民銀行正式宣布放松房貸要求，此舉令一二三線城市成交上升。一周后，房地產銷售增幅100%，並多為一手房交易。11月51個城市的房地產銷售量比10月增長11%。證據表明，房地產銷售數量增幅較大，而價格只略有上升（圖2）。根據中國房地產指數系統（CREIS）數據，房地產11月平均售價下降0.38%（10月下降0.40%），10個重點城市上升0.07%。供過於求仍然是大多數城市的通病，盡管需求回暖，但房地產開發商在提價問題上都還持觀望態度。

圖2：房地產價格小幅回升（70城市平均值）

以100為基準指數

最近一次降息能更好地為房地產銷售提供動力。假設銀行能繼續提供5%的按揭折扣，民眾支付能力（每月按揭支付與收入之比）將從41.5%改善到40.2%。一個家庭以6，400元（全國房地產均價）每平米的價格購買一幢90平米的房子，如果按30%首付分20年貸款還清，每月能少還貸154元，相當於買房時享受4%的折扣。許多二三線城市（浙江寧波，河南平頂山，吉林長春，四川綿陽，浙江金華）正在逐步放松住房公積金房貸政策，進一步提升居民購房能力。

此外人民銀行允許商業銀行通過住房抵押貸款證券化和其他長期金融資產證券化來提升抵押貸款能力。這也有利於按揭貸款風險的轉移。除了抵押貸款外，企業貸款，汽車貸款，不良貸款，企業應收賬款，信貸資產和信托受益人權利都是能被證券化的潛力資產。

通貨緊縮有助於加快改革

在中國，通貨緊縮被視為一種經濟弊病。但實際上通貨緊縮對中國來說未必是件壞事。經濟洗牌遲遲未到，而通貨緊縮的大環境正能推動這一進程。1996-2003年緊縮期間，國家不再補貼國企，企業自負盈虧，許多效益低下的國有企業紛紛倒閉（圖3）。03年，國有企業總數從262，000下降到146，000。存活下來的國有企業凈資產收益率（ROE）則從1998年的0.4%飆升至2003年的6.7%。但03之后年后，政府加強了國有企業重組和倒閉的限制，許多低效益國有企業靠銀行貸款得以存活，凈資產收益不升反降。2015年，通縮壓力很可能會加劇，投資環境稍顯惡劣，影響企業盈利。正如上世紀90年代，惡劣環境總是清理低效益國企的大好時機。

圖3：國有企業數量（只包括工業企業）?

為深入改革搭建平臺

中國改革決心之迫切，改革之全面在全世界絕無僅有：開放關鍵資源價格，建立自貿區，修改預演算法，允許地方政府有條件發行債券，放寬計劃生育政策，改革戶籍制度，國有企業混合所有制等等。

接下來改革的重點是加強法制建設，這也是四中全會的主題。改革有輕重緩急之分，並非所有改革都能在短期內看到經濟效益，重要的是在經濟轉型時期改革的決心。2015年，GDP增長放緩勢必令市場人士擔憂。進一步放松財政政策和貨幣政策的呼聲也會越來越強烈。協調經濟增長與結構改革之間的平衡將會是當下改革的主旋律。中國改革的大幕已經拉開，目標是推動經濟增長，保證財政和貨幣政策的穩定。各方面改革都在加速進行。