〈鉅亨主筆室〉Fed推負利率？那會引爆股災！

壹、前言

油價是由Fed所決定？沒錯！全球油價實質上是由Fed、不是由石油輸出國家組織(即OPEC)所決定；這是我們的研究成果。我們不會否定，在長期約10年以上時間序列資料樣本驗證下，油價與美元存在顯著逆相關。但我們也有自信認為，2016年1月19日至2016年6月15日、或是到7月中；油價與美元這種逆向關係不顯著。因為在這段期間中，商品與有價證券價格多處在，對通貨緊縮過度恐慌反應後的反彈調整階段中，就是非正常經濟情勢中。

上週四2016年6月3日，OPEC召開油價會議後，並未對相關凍、或減產議題做出關鍵性決定；全球期貨北海布侖特油價，在攻占50美元/桶後、週四以50.04美元/桶收盤、短期趨勢仍對多頭有利。這一波自年初以來，全球股市反彈、也與油價亦步亦趨，呈現高度正相關；油價與領先景氣的股價指數，也多帶有供給改革結構調整背景。自2015下半年至2016年4月，兩次OPEC會議前夕、其它產油國多希望，剛被解除禁運的伊朗、與全球最大產輸出油國沙烏地阿拉伯，兩大國多能以凍結、或減少產能方式，使供給減少、提高石油均衡交易價格。雖然這也算是「供給面改革」工程，但這些提議多未被OPEC接受；而就在這段期間中，油價早就從2016年1月19日起，由27.1美元/桶觸底後、開始緩步上揚至今50.4美元/桶。

貳、油價似乎少了那一隻看不見的手？它卻與貨幣政策息息相關！

雖然石油是商品、並非金融市場有價證券；但過去半年以來，石油價格重大轉捩點，多與本身供需、那一隻看不見的手無關；反而與金融市場重大變遷、及全球各主要國家貨幣政策密切關連；「跟別人跑了」。由以下彙總的歷史經驗清楚驗證：一、油價自2008年6月中，創下人類社會有史以來天價、138.86美元/桶以上價格後，因受金融風暴影響而反轉大跌。在風暴橫行下，油價曾由138.86美元/桶，跌到2009年2月中56.3美元/桶。 二、接下來因為美國央行Fed，啟動三次量化寬鬆貨幣QE政策，油價順勢被激勵反彈回升。第二次油價再返回高價區、達到125.99美元/桶，就是Fed多次QE政策使然；出現125.99美元/桶的時間點，也就在2011年4月。三、但從2011年4月之後，一直到2014年6月，北海油價已上漲乏力，繼續走了3年又2個月盤整格局。其中在2012年6月，歐元區希臘主權債務危機風暴再起，歐洲經濟持續受債務危機影響，出現長期通貨緊縮、經濟低度成長。ECB為舒緩通貨緊縮，於2014年6月16日推出「負存款準備率政策」，期盼以最極端寬鬆貨幣政策，徹底解除歐債危機。四、但這項政策對油價影響效果，卻遠不如Fed的QE政策，不僅無法激勵油價反彈，反而與寬鬆貨幣政策、唱反調、反向回跌、成為低度經濟成長、與通縮最佳預期指標。北海油價與歐元區寬鬆政策背道而馳，應聲下跌、一路一再跳水、每天跌。這種不斷下跌趨勢，一直持續到2016年1月1日始停止；在短暫盤整再度緩跌後，2016年1月19日，JOB推出「負利率政策」次日；北海油價突然才開始，由最低谷底價格盤升上揚。而真正決定供需的OPEC油市；即便在2015年第三季，不少產油國已提出減產要求，但並不為沙國所採議。五、自上述匯總史實判斷，短期油價與本身供需似是無關，反而與全球美元、歐元區與日本央行金融貨幣政策，存在顯著與密切相關。但仔細回顧其影響牽連效應，它也只是對美國Fed的QE政策，有顯著正面效果；對歐元區極度寬鬆，卻出現完全逆向負面效果；但卻也對日本央行負利率政策、具有觸底反彈回升效應。

以這樣的歷史經驗，來面對上周OPEC會議，與2016年6月15日即將又要來一次的Fed FOMC會議時；我們已然見到，相關油價與股市未來發展；有些預期發展複雜、但清晰可見。我們沿用上述邏輯，去研判油價或股市未來；本文會認為，FOMC對於油價多空決定性影響程度，比OPEC會議所做任何結論還重要。我們以以上論述可判斷，不是上周OPEC會議結果；這些多並非最關鍵的轉折；反而還是Fed的升息政策，會對油價造成反彈高檔後反轉效應。以OPEC日漸由藍變紅的財政赤字，在油價上揚過程中、要求成員國減產，有其實質與現實困難與矛盾；為什麼大家不趁價格好時，多賣一些油？多數油國會將目前油價緩升，詮釋為是因為需求面回溫，而不是指向供給減少。但無論是沙烏地阿拉伯、或是所有OPEC成員國任何一種詮釋，多或許不如以財務理論「均數復歸」Mean Reversion描述得體。如果不計較供給或需求；以125.99美元/桶及27.1美元/桶之走勢期間為樣本，則其樣本「基本統計量」(Descriptive Statistics)「中位數值」(Medium Value)為76.545美元/桶；這個價格高於一般投資銀行專家所認定、產油國銷售損益兩平價格，即50美元/桶至70美元/桶之間。

我們認為，即使伊朗與沙烏地阿拉伯，多不願意帶頭減產；且上周OPEC會議對油價未來也無重大決議。或是反過來講，即使上周OPEC即便就是做出凍產與減產計畫，則本周站穩50美元/桶以上的油價，這個價格也不是我們所要的；所謂未來長期「區間價格」格局中的最高價。我們還是會延續之前想法，油價反彈高點不是由OPEC、而是由Fed搞定；則其長期區間價格的最高價，應出現在2016年6月15日、或是7月中的升息。也是在Fed宣告升息一碼宣告日，那一天的最高油價。6月15日或是7月中所出現價格，才極有可能是我們認為的「區間最高價」。假設它就是55美元/桶，則我們會更進一步認為，未來數年油價走勢，就是在27.1美元/桶與55美元/桶之間；在這上下區價格間遊走，展開長期且漫長盤整過程。

我們考慮過用「門檻迴歸分析」(Threshold Regression Analysis)計量經濟模型去驗證油價、美元匯率、股價指數、金價等互動；即進行階段性「因果關係」驗證。在此驗證下，財金或是國際金融學者或許可能就會發現，在這一段期間中一個異於長期樣本的特殊驗證結果。就是美元指數的強勢、並沒有將油價擊退；近期美元指數自谷底爬升後，油價仍然位處50美元/桶附近、居高不下；不是美元強、油價就弱勢。而且自2016年1月19日至今，美股的「股價指數」與國際「油價」關係是「正相關的」(Positive Correlation)、兩者漲跌攜手同行。會出現這些異常現象主要原因是，目前全球經濟運行，多不是長期該有的正常供需運作；全球經濟體多在面對需求不足、供給過剩問題。但在2016年1月19日之前，每一種商品與有價證券價格，多對供給過剩存在「過度反應」(Over Reaction)；此後需求才開始回溫、廠商才有機會去庫存。因此隨著中國產業轉型升級、與結構性供給側改革，全球油價與股價多頭反撲。

叁、Fed不升息或是再寬鬆、才是美股大災難的開始！

Fed的升息循環從企業財務壓力層面而言，也是屬於結構性改革；它將拉高資金運用成本，對過度槓桿化企業，造成去槓桿、調結構壓力。但因為Fed對升息相當謹慎，因此在還沒有將Federal Fund Rate，升高到2.5%以上之前；企業不會感受到資金成本吃緊。如果Fed說話算數，則目前由各方訊息研判，今年Fed升息次數可能只有兩次，6或是7月、及美國總統大選後的12月；而其總計將要升息幅度則為兩至三碼、即0.5%或是0.75%。這樣的運作結果會對油價影響是，升息前股價漲、油價也同步上揚。一直要到股價與油價多攀高到一定高價區後，再來的情況才會改變為，升息前股價與油價多跌、美元指數也是回到上揚狀態；就是回到它們之間、長期該有的互動模式中；而這可能就得等2017年之後了。

不過對全球金融或是商品市場而言，未來最好發展可能還是， Fed漸進式升息。以2014年6月歐元ECB，與2016年1月日本央行的負利率經驗，我們其實非常擔心Fed不升息，甚至真的反手再執行權衡寬鬆貨幣政策，這將會演變出什麼樣的一個場景出來？要回答這個問題，就得反過來頭問；會使Fed放棄剛剛、好不容易才啟動的升息循環，而必需且還要來再度寬鬆？那一定又是出了什麼金融危機、或是重大非經濟災難、風暴來襲？本文認為，Fed若再度祭出權衡寬鬆貨幣政策，美股將不會重演2009年3月大多頭行情。試想若已用盡所有寬鬆貨幣資源QE後，卻又再來一次襲擊美國、或全球性的金融風暴，則Fed勢必動用、非但是寬鬆、必然是比QE還要極端的權衡寬鬆貨幣政策。從QE、負存款準備率、負利率再往下想，不用說也知道這必然又是，負利率政策的進一步翻版、或是Fed搭上直升機直接由空中向下撒錢了。我們認為，如果Fed遲遲不升息、或是想再度寬鬆，則對美國股市而言，絕對不會是如2009年3月的QE一樣奏效；它可能反而成為美國股市、跳水崩跌大利空。就如同全球油價崩跌於ECB、負存款準備率政策手上是一樣的。這種觀點也是所謂「債券天王」，葛洛斯Bill Gross對2017年，美國債市會走大多頭的相對意義、相同觀點。他認為Fed在2017年還會再度執行，權衡極端寬鬆貨幣政策；因此未來預期報酬率最高有價證券，是為債券或泛稱的「固定收益證券」(Fixed-income Equities)。以目前美國10期公債殖利率現狀，我們無法預見到在「適應性預期」邏輯下，未來會出現這種「豬羊變色」的變化；但我們應該反過來思考的是，在哪一種情況下、Fed會再祭出權衡寬鬆貨幣政策？或是在哪一種趨勢下，美國會再走到這種，必需回頭求助於QE的悲慘局面中？那一定是股市暴跌？

肆、結論：Fed若推負利率政策、對美股將會是一場災難！

我們認為，前者的情形是指向再度發生，全球性經濟或是金融危機；類似2008年次貸海嘯系統性風險。而後者則是指向通貨緊縮仍然持續、已經快無解藥、成為一種長期趨勢。總體經濟發展情況反而不是如Fed所逆料的，在2018年後美國CPI年增率會達到2%以上。在長期通縮環境下，寬鬆貨幣政策成為非要不可的生存條件；這種情況會先出現在GDP成長低落，ISM與PMI指標的衰退、油價的低迷不振等等這些指標數據中。這樣的長期情況出現才會使Fed轉向，棄守自2015年12月27日起的升息而轉為寬鬆、最後一定進入負利率政策魔咒掌心中。Fed不升息將被詮釋為，美國經濟也開始向下沉淪，這將引發股市投資者，對經濟衰退深度擔憂，進而引發股市沉重賣壓。但若只是不升息、那可能還好，股市回檔幅度不會太重；而若有那麼一天，如果Fed已經必需運用到負利率政策時，由前述邏輯繼續延伸思考，這對美股與全球股市多可能是一場大災難：我們所見到的股市，可能會是一瀉千里的美股，與當初2014年6月，被歐洲央行逼去跳水的石油價格也相差不遠了。(提醒：本文根據總經與財務文獻理論，是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)