魯政委：匯率波動如何影響股市

自2015年第三季度以來，人民幣匯率與股票市場彼此之間波動的“溢出”，表現得越來越明顯。由此，需要對二者之間的關系進行深入研究。

從邏輯上說，匯率波動可以通過三個渠道對股市產生影響：一是流動性，二是基本面，三是預期。

其一，匯率對流動性的影響。在央行貨幣政策總體寬松，公開市場每日可操作的情況下，除非央行的政策取向發生變化，否則，匯率不會發生顯著影響。

其二，匯率對基本面的影響。與此有關的不是本幣對美元的雙邊匯率，而是實際有效匯率，實際有效匯率上升對企業（特別是第二產業中的企業）的盈利有不利影響，實際有效匯率下降有助於改善企業盈利。

其三，匯率對預期的影響。“8·11”匯改之後，“匯率貶、股市跌”造成了當前市場上普遍存在的“匯率穩、股市才會有機會”的誤解。

同時，需要研究當前匯率運行狀態的影響。目前對美元加大波動幅度、同時保持對一籃子貨幣相對穩定的匯率安排，避免了未來有效匯率“進一步升值”，但對有效匯率已經攀升到的既有水平卻無改變。

另外，我們對多個發達經濟體和新興經濟體的經驗考察顯示：凡是雙邊匯率貶值帶動了有效匯率貶值的經濟體，其股市全部都是上漲的；反之，如果僅僅雙邊匯率貶值，但有效匯率並無變化，最終結果是，這些經濟體的股市都表現平平。

匯率與股市：經驗觀察

對於匯率波動與股票市場之間的關系，到目前為止，政策和市場對此的認識仍然是感性多於理性。為此，我們的考察也首先從直觀的現象開始。

“8·11”匯改給股票市場帶來了新的不確定性，誘發了隨後股市的進一步下跌。自“8·11”之後，似乎中證500指數就與人民幣對美元匯率呈反向變化，即只要人民幣一貶值隨後股票就會跌。由此導致了當前股市上大量分析師表示，“‘穩匯率’是股市走好的前提。”

然而，如果我們進一步把觀察視野回溯到2015年的“8·11”之前，就不難發現，在2015年1月至2015年5月之間，雖然匯率有升有貶，但中證500一直都是上漲的；而在2015年6至7月間，雖然匯率相當穩定，但股市卻劇烈下跌。

如果把觀察視野回溯到有匯率歷史數據的起點1994年，在人民幣非常明顯升值的三段時期，上證A股指數分別呈現震盪、急漲急跌、先跌後漲等完全不同的表現；同樣，在人民幣對美元保持固定匯率的兩段時期，股市的走勢也缺乏明確的單邊趨勢可循。

綜上，“8·11”之後，人民幣對美元匯率走勢與股市之間存在越來越密切的聯系，匯率的貶值往往誘發股市的下跌。但這種規律在“8·11”之前並不存在，此前股市的漲跌至少在當時或緊鄰的時段，與匯率的漲跌或平穩之間，完全缺乏可辨識的規律。

匯率影響股市的機理

從邏輯上說，匯率對股市的影響有三條可能的路徑：第一條路徑是流動性，匯率影響外匯占款，從而可能對市場流動性的松緊產生沖擊；第二條路徑是基本面，匯率變化會對企業的財務報表產生影響，進而對股市產生影響；第三條路徑是預期，匯率的變化會對市場預期形成擾動，進而對股市產生影響。

從第一條路徑流動性來看，若給定央行公開市場操作行為不發生變化，通常人民幣匯率升值會伴隨着外匯占款的增加和流動性寬松；反之，貶值則伴隨着外匯占款的減少和流動性緊縮。

然而，現實當中的情況是：央行會隨着外匯占款的變化而調整自己所收放的流動性，從而讓市場流動性保持在其所認為的適度水平上。只是在操作中，無論是收還是放，央行通常都難以在時間和數量上“嚴絲合縫”地進行。比如，從公開市場凈回籠來看，往往需要等到市場有了流動性，才能收進來，所以，通常會導致流動性偏松；反之，在需要釋放流動性時，時間差的存在也會使得貨幣市場利率向上波動。如果是調整法定存款准備金率，由於法定存款准備金率一次性收放的流動性量比較大，所展示出的央行的意圖也比較強烈，由此會形成流動性脈沖式的松緊。

但不管怎樣，流動性量的變化和市場對央行態度的理解，最終都會集中反映到資金價格上。在趨勢上，股市走勢的確和貨幣市場利率走勢之間，有着非常明確的反向關系。

考慮到當前貨幣政策總體穩健，加上自2016年2月18日之後央行公開市場操作已經由過去的每周二和周四操作而調整為每日操作，未來除非央行態度發生變化，否則，外匯占款的變化已不足以引起流動性的趨勢性收緊和貨幣市場利率的趨勢性上升。而相關資料也的確顯示，2016年2月以來的貨幣市場利率，的確要比過去任何時候都更為平穩。

從第二條路徑基本面來看，考慮到我國對外經貿活動的多元化，從總量衡量匯率對基本面的影響，應當采用的不是人民幣對美元的雙邊匯率，而是人民幣對一籃子貨幣的匯率，即實際有效匯率。數據顯示，我國工業企業利潤與人民幣有效匯率呈反向關系，即人民幣匯率對一籃子貨幣越強，工業企業利潤增速就越慢。

如果進一步從結構上分析，匯率對可貿易程度高的行業影響較大，而對可貿易程度低的行業影響較小。這可以從2012年以來的市況清晰顯示出來，期間出現的熱門板塊和大牛股，絕大多數都屬於可貿易程度相對較低的行業，比如醫藥、信息技術、日常消費、傳媒、軍工等。

考慮到工業企業及受工業企業密切相關的行業（比如，銀行業的資產質量就與工業企業的景氣狀況密切相關）在股票總指數中占有極高的權重，如果人民幣對美元匯率的變化影響了人民幣對一籃子貨幣的匯率，那麼，從基本面的角度，其就會對股市發生影響。

最近一段時間，央行對於人民幣匯率的表態是：以市場供求為基礎、參照一籃子，有管理的浮動匯率。在2015年12月，外匯交易中心也公布了人民幣對一籃子貨幣的CEFTS指數（2014年12月31日=100），同時外匯交易中心還根據國際清算銀行（BIS）指數和SDR中的權重，以2014年12月31日為基期100，計算出了相應的指數。我們對CEFTS所進行的數據分析發現：第一，CEFTS指數、BIS指數的走勢基本一致；第二，2015年全年CEFTS指數總體的確較為平穩。後者意味着，雖然“8·11”後人民幣對美元的雙邊匯率波動有所加大，但的確是基本上“參照一籃子”。

如果未來還繼續保持這種狀態，那麼，這就意味着，人民幣對美元匯率無論如何波動，其本質上不會改變人民幣的有效匯率水平，從而對企業基本面的改變影響甚微。

從第三條路徑來看，預期未必總是理性的，其很多時候來自於對現實的簡單歸納。因此，越劇烈的或者離現在越近的市場表現，其在印象中就越深刻。從劇烈的角度來說，由於2005年-2007年間空前的大牛市，總體上是處於人民幣升值過程中的，因而，有一種看法認為，只有升值才會有牛市；反之，貶值則會出現熊市。從離現在近的角度說，“8·11”之後的匯率和股市變化，似乎給這種經驗歸納提供了進一步的支持，這一度直接形成了券商“匯市穩、股市才能穩”的流行觀點。然而，如果從更長時間看，這種流行觀點並不正確。由此，券商近期越來越多地認為：股市不怕貶值，也不怕升值，只要能夠領會到匯率波動的目的和意圖。

至此，可以就匯率對股市的影響進行一個總結：從流動性的角度，給定央行的態度，匯率波動對股市沒有實質影響；從基本面的角度，若雙邊匯率波動但對一籃子不變，則匯率對企業基本面的改變影響甚微；但從預期的角度，如果溝通不夠，匯率的波動就可能對股市產生負面影響。也就是說，“8·11”之後人民幣對美元的波動加劇，起到了遏制人民幣實際有效匯率“進一步升值”的作用，而對有效匯率達到的既有水平，卻並無改變。

匯率貶值對股市的影響：國際經驗

考慮到1972年布雷頓森林體系崩潰之後，才開啟了全球浮動匯率的時代，但最初還僅僅是西方七國逐步開始浮動，而較多新興經濟體的匯率浮動，則是要到2000年之後。因此，能夠找到的樣本非常有限。

沿着前文的分析邏輯，在以下的國際經驗考察中，我們努力尋找兩類經驗表現：第一類是，本幣對美元貶值、同時帶動了實際有效匯率貶值情況下的股市表現；第二類是，僅僅是本幣對美元貶值、但實際有效匯率並未貶值情況下的股市表現。

為敘述的邏輯清楚，我們將第一類情況和第二類情況分別展示，在可能的情況下，都努力求得樣本經濟體的相同。

首先，觀察雙邊匯率貶值、實際有效匯率貶值下的股市表現。我們所選擇樣本及其時段的標准是：第一，盡量避開經濟體自身的危機時期；第二，本幣對美元雙邊匯率的調整最終帶動了實際有效匯率的下降。依照這兩個標准，我們選擇以下樣本經濟體和時段：日本（2012年11月-2015年6月）、德國（1995年4月-2000年9月）、印度（2011年8月-2013年8月）、墨西哥（2002年5月-2004年2月和2014年4月至今）、中國台灣地區（1997年4月-2009年3月）。

結果顯示：無論是發達經濟體還是新興經濟體，股市幾乎是總體上漲的，即使是遇到了危機的（比如我國台灣地區），也在調整後創出了新高。

其次，觀察雙邊匯率貶值、實際有效匯率不貶值下的股市表現。考慮到與當前匯率政策的比較，我們樣本選擇的依據是：第一，本幣對美元波動；第二，本幣實際有效匯率並未因雙邊匯率的變動而下降，而是高位持穩甚至上升，換言之，實際有效匯率貶值之後持穩的情形，並不符合我們樣本選擇的條件。

依照這兩個標准，我們選擇了以下樣本經濟體和時段：日本（1973年2月-1975年10月）、德國（1992年6月-1993年6月）、印度（1998年8月-2001年4月）、墨西哥（1997年2月-2001年6月）。與上一節的樣本經濟體相比，僅僅只有新台幣，沒有找到合適的波段。

如果從起點和終點的比較來看，股市幾乎都表現平平。

（作者系興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁）