面對美聯儲加息 中國將如何反應？

北京(CNFIN.COM/XINHUA08.COM)--澳新銀行發布的最新研究報告指出，如果美聯儲在6月加息，中美利差的縮窄將支持美元兌人民幣匯率。維持年末美元兌人民幣6.65的預測。在6月或7月聯儲加息之後，如果市場認為短期內不會再加息，人民幣匯率可能出現暫時性的反彈，但不會改變中期趨勢。

報告認為，如果聯儲在六月加息，將對中國的大宗商品價格形成壓力，對某些行業的盈利能力和短期經濟增長形成壓力，與我們對2016年6.4%的增長預期一致。

•人民銀行將采取策略應對潛在的資本流出和外匯投機行為，同時避免大規模的寬松政策。另一方面，外債在2015年下降了22%，為匯率變動提供了更大的自由度。

•中美利差的縮窄將支持美元兌人民幣匯率。我們維持年末美元兌人民幣6.65的預測。在6月或7月聯儲加息之後，如果市場認為短期內不會再加息，人民幣匯率可能出現暫時性的反彈，但不會改變中期趨勢。

離岸人民幣(CNH)的短端利率可能在短期內上升，而在岸市場利率曲線會陡峭化變動。決策層可能會對離岸與在岸匯差采取行動，從而導致離岸人民幣流動性收緊。而在岸市場的第一反應是推升長端利率，而短端利率的上升空間有限。

美聯儲加息漸行漸近

美聯儲聯邦公開市場委員會(FOMC)的會議紀要為六月加息打開了大門。該紀要顯示:“大多數成員認為，如果後續的數據顯示經濟增長在二季度向上，勞動力市場條件繼續改善，且通脹繼續向2%的目標前進，則委員會在六月提高聯邦基金利率是恰當的”。

在本報告起草時，市場價格隱含的聯儲在6月或7月加息的概率分別為34%和54%，遠高於幾個星期之前。

圖1.美聯儲加息的概率

來源:彭博，澳新銀行

上周(5月25日)，有報道稱，中方在6月6-7日舉行的中美戰略與經濟對話期間將就美國加息的時間與美方進行溝通。聯儲加息的重要性不言而喻，近期市場預期的變化似乎已導致短端利率的上:3個月Libor的變動可以印證這一點。中國的決策者需要對聯儲加息帶來的經濟和市場影響做好准備。

圖2.聯邦基金利率與三個月美元LIBOR

來源:彭博，澳新銀行

中國的美元敞口已經下降

中國的外債有約80%是美元債務。自2014年我們發布關於中國外債的報告以來(GreaterChinaWeeklyInsight，發布於2014年7月8日)，中國的企業已經顯著縮減了其外幣風險，包括降低其外幣借款，將美元借款轉換為人民幣借款，或者通過離岸工具(如離岸市場的跨貨幣互換)對沖。

圖3.中國的外債敞口

來源:外管局，澳新銀行

根據外管局的數據，外債金額在2015年下降了22%，從2014年的1.1萬億美元下降到2015年的8210億美元。而國際清算銀行的國際銀行對中國債權數據也顯示出這一趨勢，從1萬億美元下降到了7490億美元。

A股上市公司數據顯示，上市企業外幣債務在2015年下降了9%。隨着聯儲加息的接近，這一趨勢在未來一個月可能加快。

2015年的貨幣寬松已經降低了在岸人民幣借款成本。據我們對客戶了解，很多中國企業發現，與離岸市場美元借款相比，在在岸市場借款或發債成本更低。雖然新增離岸銀團貸款金額有所上升(2015年未600億美元，而今年至今已發生了470億美元，數據來自彭博)，但其中很大一部份是用於海外並購，並由海外資產作為擔保的。中國的外債敞口在下降。

企業層面的行動對貨幣政策而言很重要。隨着外幣債務敞口的下降，人民銀行在貨幣貶值和資本賬戶開發上將有更大的自由度，從而允許央行更注重以利率為主要手段來調控經濟周期。這一進展將成為中國重新獲得貨幣政策自主性的基礎，也是人民幣更好地成為國際貨幣的前提。

圖4.中國對國際銀行的債務

來源:彭博，澳新銀行

宏觀風險不可忽視

無論如何，因為仍有部分未對沖外債，企業的盈利將受損。某些行業對匯率更為敏感，如航空公司、金屬和礦產行業。企業在2015年的一次性貶值中已經蒙受了損失。

圖5.上市公司的匯兌損益(分行業)

來源:Wind，澳新銀行

無論如何，聯儲加息對中國宏觀經濟的風險是間接的。借款成本上升和美元走強將對大宗商品價格形成壓力。例如，雖然近年服務業和消費占GDP的比重在上升，但作為‘舊經濟’的代表，鋼鐵對中國的作用仍然舉足輕重。

正如我們此前指出的(EconomicInsight–ChinaPMIisa‘ManofSteel’，published1May2016)近期鋼鐵行業支持了中國經濟的走強。

而大宗商品價格的下降在過去兩年對PPI和通縮形成了壓力。而美元走強將再次強化這一憂慮。

圖6.中國鋼材價格與美元指數

來源:彭博，澳新銀行

人民銀行將采取應對策略

考慮到宏觀經濟風險，很自然地會認為聯儲加息將會推動中國政策寬松。但是，政策反應並非如此直接。近期“權威人士”的表態說明中國更為關注降槓杆。相應地，中國也不會采取進一步的寬松貨幣政策。

上述與我們今年4月改變了對人民銀行政策立場的預測相一致，當時我們注意到了經濟增速和通脹的變化。除非宏觀經濟條件嚴重惡化，聯儲的決定不會改變中國的政策前景。相反，美聯儲在6月或7月的決定對人民銀行的立場僅有邊際上的影響。

考慮到大規模的寬松政策(如降准)可能會釋放錯誤的信號並削弱匯率穩定，人民銀行會試圖避免這種情況，轉而以公開市場操作、SLF和MLF作為維護市場流動性的主要工具。同時，為鼓勵美元貸款向人民幣貸款轉換，低利率仍是政策的傾向性選擇。

我們認為，在6月的聯邦公開市場操作會議後，人民銀行將對跨境資金流動保持警惕。央行對針對人民幣的投機行為將保持強硬態度，並采取應對策略，謹慎管理市場的貶值預期。

作為應對措施之一，政府可能會通過資本賬戶開放的政策來吸引資金流入。人民銀行於2月末宣布取消對私人部門機構投資者(商業銀行、保險公司、證券公司、基金公司、資產管理公司、養老金等)進入銀行間債券市場的前置審批和額度限制。我們認為，相應的詳細措施會加快推出。

美元走強對人民幣形成壓力

隨着6月加息可能性的增加，我們認為美元的反彈將持續。對於人民幣而言，我們認為人民銀行將在未來幾個月內繼續引導人民幣指數走低，其對美元的下行空間將進一步凸現。

雖然CFETS的人民幣匯率指數自四月末的地點反彈了0.9%，但我們仍認為，以貿易權重計，人民幣匯率將繼續走弱。今年截止目前為止，人民幣已經貶值了3.4%，回到了其2014年11月的水平。

我們認為，人民幣指數的小幅反彈僅僅是短期的修正，而非長期趨勢的改變。隨着政府聚焦於結構化改革和限制信貸，三月份信貸驅動的經濟反彈已經開始消退。我們認為，在通脹風險較小的情況下，中國仍需要進一步向下調整人民幣匯率。

圖7.CFETS人民幣指數與美元兌人民幣匯率

來源:彭博，澳新銀行

我們認為，考慮到6月加息的可能，人民幣兌美元仍將走弱。事實上，在三月末美元兌人民幣達到6.45之後，已經開始逐步回升，目前達到了6.58的三個月高點。到目前為止，匯率變動有序，且與中間價的上升緊密相聯。

在6月或7月加息之後，聯儲可能在年末再次加息。我們認為聯儲今年將加息共50個基點。據此，我們認為美元在全年保持強勢。同時，另一方面，中國將繼續維持低利率，這意味着兩者之間的利差會縮窄，對美元兌人民幣匯率形成向上壓力。我們重申年末美元兌人民幣匯率達到6.65的預測。

需要注意的是，如果聯邦公開市場操作會議的聲明偏“鴿派”則亞洲貨幣可能反彈。但是，這不會改變人民幣兌美元在中期的走勢。

離岸人民幣利率會走高，而在岸利率曲線將陡峭化

外匯市場的波動會影響離岸人民幣利率。匯率問題仍是人民銀行的有限考慮。

因此，人民銀行可能會在離岸在岸匯差過大時收緊離岸人民幣流動性。事實上，在今年1月，管理層就曾采取措施限制人民幣流出，並對離岸銀行在人民幣清算行的人民幣存款征收准備金。這些措施推升了離岸市場的短端利率。如果類似情況再次發生，離岸短端利率將再次波動。

圖8.離岸人民幣掉期點與HIBOR

來源:彭博，澳新銀行

在岸市場的利率曲線將會走陡。投資者認為，出於穩定匯率的考慮，貨幣政策進一步寬松的空間不大。事實上，由於新增貸款的快速上升和房地產市場的狂飆，市場從一月份已經開始預期這一點。首次推動，利率互換曲線已經上移了30個基點。在聯儲議息之後，收益於央行保持銀行間市場的寬松流動性，回購利率仍將保持低位，從而壓制短端利率互換和債券收益率。而悲觀預期將更多地體現在長端。因此，市場的第一反應將體現在利率互換曲線的陡峭化。但是，在中期，利率曲線仍將取決於國內經濟和貨幣政策前景。

圖9.在岸市場利率互換曲線

來源:Wind，澳新銀行